El mercado cambia el enfoque a la valoración de activos digitales
El sector de la tesorería de activos digitales (DAT) está experimentando una reevaluación significativa de sus metodologías de valoración establecidas. NYDIG, una empresa líder en Bitcoin, ha pedido públicamente el abandono de la métrica de valor neto de activo de mercado (mNAV), argumentando que presenta una imagen engañosa de la salud financiera y el valor operativo de una empresa. Esta crítica surge a medida que el sector madura y se enfrenta a un escrutinio creciente por parte de inversores y analistas, particularmente después de las recientes actividades de fusiones y adquisiciones.
Desentrañando las fallas del mNAV
Greg Cipolaro, Director Global de Investigación de NYDIG, ha sido un vocal defensor de la mejora de las métricas de tesorería de Bitcoin existentes, criticando específicamente el mNAV como "lamentablemente deficiente para comparar empresas de tesorería de Bitcoin en todo el espectro, teniendo en cuenta las OpCo... y las diferencias en la estructura de capital". La métrica mNAV, tradicionalmente calculada como la capitalización de mercado de una empresa en relación con sus tenencias de Bitcoin, se ha vuelto problemática debido a varias inexactitudes clave.
En primer lugar, a menudo no logra tener en cuenta adecuadamente el valor del negocio operativo subyacente de una empresa (OpCo). NYDIG sugiere valorar la OpCo utilizando su valor empresarial antes del anuncio de la tesorería de Bitcoin para proporcionar una evaluación más precisa basada en el mercado. En segundo lugar, los cálculos de mNAV con frecuencia tergiversan las estructuras de capital, particularmente en lo que respecta a la deuda convertible y las acciones preferentes. La dependencia de la industria de las "acciones en circulación asumidas" para el mNAV a menudo incluye la dilución total de las acciones de estas emisiones de notas convertibles, independientemente de si se han cumplido los requisitos de conversión. Esto puede llevar a una percepción errónea de la dilución inmediata del capital, calculada con la prima de conversión.
La reciente adquisición totalmente en acciones de Semler Scientific por parte de Strive Asset Management subrayó estos problemas. Esta fusión, que creó una entidad combinada que posee más de 10.900 Bitcoins, demostró la necesidad de un enfoque de valoración más integral que una simple relación mNAV, especialmente dadas las complejidades de integrar dos negocios operativos con tesorerías de activos digitales significativas.
Reacción del mercado y compresión de la valoración
La reacción del mercado a las limitaciones del mNAV ha sido evidente en el rendimiento de varias empresas de tesorería de Bitcoin que cotizan en bolsa. Muchas empresas ahora cotizan con capitalizaciones de mercado por debajo del valor de su valor liquidativo (NAV), específicamente sus tenencias de Bitcoin. Esta tendencia sugiere una reversión de la estrategia de "volante reflexivo", donde un mNAV premium permitía a las empresas emitir nuevas acciones en términos favorables para adquirir más Bitcoin. A medida que los mNAV disminuyen, la emisión de nuevas acciones se vuelve dilutiva, socavando el valor para los accionistas y restringiendo una mayor adquisición de Bitcoin.
Por ejemplo, Kindly MD Inc. (NAKA), una empresa de atención médica que viró hacia una estrategia de tesorería de Bitcoin, vio caer su relación valor empresarial a valor neto de activo (mNAV) de 75 a aproximadamente 0,7. Incluso MicroStrategy (Strategy Inc.), pionera en tesorerías corporativas de Bitcoin, experimentó una compresión significativa del mNAV, pasando de más de 8 en 2020 a aproximadamente 1,4 a mediados de 2025 (considerando todas las acciones diluidas). Gus Galá, analista sénior de investigación de acciones en Monness, Crespi, Hardt & Co., atribuyó esta compresión a la "fatiga de dilución" y a los desafíos para mantener una estrategia de financiación consistente que equilibre la deuda y el capital.
Contexto más amplio e implicaciones industriales
Las implicaciones más amplias para el sector DAT son profundas, lo que indica una maduración del mercado que se aleja del entusiasmo puramente especulativo hacia una demanda de valor fundamental. Aproximadamente el 25% de las empresas de tesorería de criptomonedas que cotizan en bolsa en EE. UU. estaban cotizando con capitalizaciones de mercado por debajo del valor de su valor neto de activo la semana pasada, según K33 Research. Esta situación está impulsando una ola inevitable de consolidación dentro del sector. Las empresas más pequeñas, particularmente aquellas que carecen de acceso a capital barato o fuentes de ingresos alternativas como los rendimientos del staking, pueden enfrentar una presión creciente o convertirse en objetivos de adquisición.
La adquisición de Strive-Semler, en la que Strive compró 5.816 Bitcoins a un precio promedio de 116.047 dólares por Bitcoin como parte de su fusión con Semler Scientific, ejemplifica esta consolidación. El acuerdo representó una prima aproximada del 210% para los accionistas de Semler Scientific, destacando cómo las entidades más grandes y financieramente robustas están absorbiendo a competidores más débiles para obtener acceso a sus tenencias de Bitcoin.
En contraste con las tesorerías centradas en Bitcoin, las tesorerías centradas en Ethereum demuestran una mayor resiliencia. Estas empresas se benefician de las recompensas del staking, que ofrecen ingresos adicionales y pueden mejorar directamente los mNAV. Estrategas, como Tom Lee de Bitmine, estiman que el staking podría añadir puntos significativos al mNAV de los DAT basados en Ethereum, posicionándolos de manera más favorable que los vehículos de Bitcoin o Solana que carecen de mecanismos de rendimiento similar.
Perspectivas de expertos sobre un panorama cambiante
Los comentarios de los expertos se alinean en gran medida con la evaluación de NYDIG. Geoffrey Kendrick, Director de Investigación de Activos Digitales de Standard Chartered, enfatizó que un mNAV superior a 1,0 es fundamental para que los DAT expandan sus tenencias, mientras que los valores por debajo de este umbral señalan balances más débiles y potencial de consolidación. Señala que varios DAT prominentes han caído por debajo de este nivel de mNAV de 1,0, lo que ha detenido efectivamente su capacidad para adquirir más activos.
"Estamos orgullosos de anunciar esta emocionante fusión estratégica que combina dos empresas pioneras en tesorerías de Bitcoin para formar una plataforma de adquisición de Bitcoin escalada, innovadora y acumulativa", dijo Matt Cole, Presidente y CEO de Strive, al comentar sobre su fusión con Semler Scientific. Esta declaración, si bien es positiva sobre su transacción específica, ocurre en un contexto de mercado de creciente consolidación.
El consenso de los inversores institucionales y analistas sugiere que el sector DAT está entrando en una "espiral descendente" marcada por la consolidación y una confianza decreciente de los inversores en la métrica mNAV.
Mirando hacia el futuro: La búsqueda de una valoración robusta
La reevaluación crítica del mNAV subraya la necesidad de metodologías de valoración más sofisticadas y completas dentro del sector de la tesorería de activos digitales. Las empresas deberán priorizar el aumento de "Bitcoin por acción" y el fortalecimiento de las estructuras de capital para mitigar los riesgos asociados con los precios volátiles de los activos y los instrumentos de financiación complejos. El enfoque se desplazará hacia la demostración de un valor operativo claro más allá de las meras tenencias de Bitcoin y la gestión eficaz del capital.
Los factores clave a observar en las próximas semanas y meses incluyen una mayor actividad de fusiones y adquisiciones, ya que las empresas con activos infravalorados o estructuras de capital insostenibles se convertirán en objetivos de adquisición. El mercado también observará atentamente la adopción de modelos de valoración alternativos que tengan mejor en cuenta los negocios operativos, las estructuras de capital diversificadas y las actividades potenciales generadoras de rendimiento como el staking. Se espera que este período de ajuste fomente una mayor transparencia y, potencialmente, conduzca a una inversión más estable e informada en las empresas de tesorería de Bitcoin, alineándose con el panorama maduro de los activos digitales.
Edgen Stock·Sep 28 2025, 04:34