Points clés à retenir :
Le prochain rapport sur l'emploi américain va déterminer si les marchés ont raison d'anticiper des hausses de taux ou si la thèse à contre-courant en faveur de baisses gagne du terrain.
Les chiffres des salaires non agricoles aux États-Unis, attendus la semaine prochaine, offriront le signal le plus clair à ce jour quant à savoir si le marché du travail est suffisamment solide pour justifier une hausse des taux de la Réserve fédérale, comme le prévoient actuellement les marchés. Ce rapport intervient à un moment de divergence inhabituelle entre le pricing de marché et les données sous-jacentes sur l'inflation.
« Les données sur l'emploi sont l'indicateur le plus important pour la Fed à l'heure actuelle, car elles déterminent si le repositionnement hawkish que nous avons observé est justifié », a déclaré James Smith, économiste chez ING. « Lorsque l'on exclut les soins de santé privés, les services sociaux et l'hôtellerie-restauration — qui représentent les deux tiers des créations d'emplois cette année mais seulement un quart de l'emploi total — la reparation semble bien moins impressionnante. Il y a très peu de signes que cette amélioration se traduise par une pression salariale généralisée. »
Les marchés intègrent 50 points de base de hausses de taux sur les 12 prochains mois, le rendement à 2 ans reflétant les attentes d'un nouveau resserrement de la Fed. Ce repositionnement fait suite à une période d'inflation élevée provoquée par le choc pétrolier lié à l'Iran en mars, lorsque le seuil de rentabilité à 3 ans avait frôlé les 3 %. Mais les prix du pétrole ont depuis fortement baissé, et le seuil de rentabilité à 1 an est passé sous la barre des 2 % — un niveau qui suggère que les anticipations d'inflation se refroidissent, et non qu'elles surchauffent.
L'enjeu est de taille : des chiffres de l'emploi plus solides que prévu pourraient verrouiller les anticipations hawkish, soutenant le dollar et poussant les rendements à la hausse, tandis qu'un chiffre décevant raviverait le camp de la patience. La prochaine réunion de la Fed, fin juillet, sera la première occasion pour le président Kevin Warsh d'indiquer si la banque centrale partage la vision hawkish des marchés.
Le plaidoyer pour la patience
Le président de la Fed, Kevin Warsh, entré en fonction plus tôt cette année, a signalé sa volonté de voir au-delà de l'inflation globale. Lors de la conférence de presse du 17 juin, il a reconnu que la politique monétaire semblait « quelque peu restrictive » dans le secteur du logement, où les taux hypothécaires pèsent sur l'activité. Il a également annoncé la création d'un groupe de travail chargé d'examiner de nouvelles sources de données pour mesurer l'inflation, suggérant une certaine défiance à l'égard des indicateurs traditionnels.
Warsh privilégie les mesures d'inflation moyenne tronquée par rapport à l'indice des prix à la consommation (IPC) ou à l'indice des dépenses personnelles de consommation (PCE) dans leur globalité. Le PCE moyen tronqué annualisé s'élevait à 2,35 % en mai, selon la Fed de Dallas, tandis que l'IPC moyen tronqué était de 2,9 % — des chiffres tous deux inférieurs aux lectures globales qui ont ébranlé les marchés.
« La Fed pourrait finalement conclure que les pressions inflationnistes sous-jacentes sont moins sévères que ne l'indiquent les données globales », a déclaré Rebecca Ivaldi, stratège de marché chez FCT Capital Partners et ancienne analyste chez Lehman Brothers. « Une fois que les distorsions temporaires liées à l'énergie sont éliminées, l'inflation est déjà bien plus proche de l'objectif que beaucoup ne le croient. »
La dernière fois que la Fed a été confrontée à une divergence similaire entre les mesures globales et les mesures sous-jacentes, c'était fin 2023, lorsque la banque centrale avait maintenu ses taux stables pendant une période de prix de l'énergie élevés avant de finalement les baisser en 2024. Ce précédent suggère que Warsh pourrait être enclin à attendre que les données confirment la tendance avant d'agir.
Le pari à contre-courant
Tous les analystes ne sont pas convaincus que le repositionnement hawkish des marchés se maintiendra. Brian Levitt, stratège en chef des marchés mondiaux chez Invesco, a fait valoir dans une récente chronique que la position de la Fed semble tournée vers le passé — encore ancrée dans la psychose inflationniste liée à la guerre du début du printemps plutôt que dans la réalité de la mi-juin.
« Les prix du pétrole ont chuté de manière spectaculaire. Les seuils de rentabilité de l'inflation ont suivi », a écrit Levitt. « La forme actuelle de la courbe des taux suggère que la politique pourrait être restrictive. Si la Fed devait se resserrer dans ce contexte, elle pourrait risquer de contribuer à un ralentissement qu'elle cherche à éviter. »
La thèse à contre-courant repose sur trois piliers : la baisse des prix de l'énergie, la modération des coûts de logement et l'atténuation de l'impact des droits de douane. Warsh lui-même a noté que les loyers augmentent à peine, ce qui devrait de plus en plus tirer l'IPC sous-jacent à la baisse compte tenu du poids important du logement dans l'indice. Smith, d'ING, estime que d'ici l'année prochaine à la même époque, les banques centrales se prépareront à expliquer pourquoi elles baissent leurs taux, et non pourquoi elles les remontent.
Pour l'instant, les marchés ne sont pas de cet avis. Le pricing des OIS n'implique aucune baisse de taux avant 2028, et Bank of America a averti cette semaine que la Fed pourrait procéder à une série de hausses de taux cette année. Le rapport sur l'emploi sera le premier test majeur pour déterminer quel camp a raison.
Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
