Points clés :
L'action Nvidia n'a gagné que 12 % cette année, loin derrière le bond de 80 % au deuxième trimestre de l'indice PHLX Semiconductor, les investisseurs doutant que le nouveau modèle de partage des revenus du groupe puisse soutenir sa croissance au-delà de son activité dominante de puces IA.
« L'approche de partage des revenus permet à Nvidia de capter de la valeur sur l'ensemble de la pile IA, pas seulement sur le silicium », a déclaré Stacy Rasgon, analyste senior chez Bernstein. « Mais le marché veut voir des chiffres concrets, pas seulement une stratégie. »
Le plan de Nvidia, annoncé le 2 juillet, permettrait aux fournisseurs de cloud et aux entreprises clientes de payer des frais récurrents liés aux revenus générés par les puces Nvidia dans leurs centres de données, plutôt qu'un achat unique de matériel. Ce modèle s'inspire de la façon dont les éditeurs de logiciels sont passés des licences aux abonnements, mais appliqué au matériel physique — une première pour l'industrie des semi-conducteurs. Nvidia n'a pas divulgué le pourcentage de partage des revenus ni les clients ayant signé.
Cette annonce intervient alors que Nvidia fait face à une pression concurrentielle croissante. Le Trainium 3 d'Amazon, fabriqué sur le procédé 3 nm de TSMC, et les efforts de Meta en matière de puces internes menacent d'éroder la part de marché estimée à 80 % de Nvidia sur le marché des accélérateurs IA. Parallèlement, les hyperscalers, dont Amazon, Microsoft et Alphabet, devraient dépenser plus de 650 milliards de dollars en infrastructures IA cette année, selon Nomura, mais une grande partie de ces dépenses se diversifie loin des processeurs H100 et B200 de Nvidia.
Pourquoi le marché n'achète pas encore
Le chiffre d'affaires de la division centres de données de Nvidia a atteint 47,5 milliards de dollars au cours de son dernier exercice fiscal, mais la croissance ralentit par rapport aux taux à trois chiffres de 2024 et 2025. Le modèle de partage des revenus pourrait lisser le cycle d'expansion et de contraction des achats de matériel — les fournisseurs de cloud achètent généralement des puces en gros lots, puis font une pause — mais il déplace également la comptabilisation des revenus d'un paiement unique à des revenus récurrents, ce qui pourrait peser sur le chiffre d'affaires déclaré à court terme.
L'indice PHLX Semiconductor a bondi de plus de 80 % au deuxième trimestre, sa meilleure période de trois mois depuis 2020, porté par les dépenses en infrastructures IA. Nvidia, le plus grand composant de l'indice par pondération boursière, a été à la traîne. L'ETF VanEck Fabless Semiconductor (SMHX), qui détient Nvidia comme première position à 19,06 % de l'actif, a rapporté environ 68 % depuis le début de l'année — surperformant largement le rendement de l'action Nvidia seule.
Les analystes de Nomura, dirigés par Aaron Jeng, ont publié cette semaine une analyse approfondie de 119 pages sur le secteur des semi-conducteurs, arguant que la hausse des valeurs des puces a encore de la marge. Ils ont cité des goulots d'étranglement négligés dans l'emballage chip-on-wafer-on-substrate, qui, selon eux, pourraient contraindre l'offre jusqu'en 2027, et ont noté que les hyperscalers « ne peuvent pas arrêter de dépenser » alors que les coûts des puces mémoire augmentent et que la construction de centres de données s'accélère.
Les enjeux pour les investisseurs
Nvidia se négocie à environ 35 fois les bénéfices futurs, une prime par rapport au multiple de 22 fois du secteur élargi des semi-conducteurs. Le modèle de partage des revenus, s'il est largement adopté, pourrait justifier cette prime en transformant Nvidia d'un fournisseur de matériel cyclique en une plateforme à revenus récurrents — mais seulement si les clients acceptent les conditions.
Le risque est que les hyperscalers construisant leurs propres puces — Amazon avec Trainium, Google avec TPU, Meta avec ses conceptions internes — voient peu d'intérêt à s'engager dans des accords de partage des revenus à long terme avec Nvidia. Si l'adoption se limite aux petits fournisseurs de cloud et aux entreprises clientes, l'impact financier pourrait être négligeable par rapport à la capitalisation boursière de 3 200 milliards de dollars de Nvidia.
« Les investisseurs semblent souffrir d'une fatigue liée à l'IA », a écrit Ed Yardeni, stratège chevronné des marchés, dans une récente note. « Ils se demandent si les dépenses massives des hyperscalers en infrastructures IA seront un jour rentables. » Pour Nvidia, le plan de partage des revenus est une tentative de répondre à cette question — mais la sous-performance persistante de l'action suggère que le marché attend des preuves.
Cet article est fourni à titre d'information uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement.
