USDeステーブルコイン、レバレッジ戦略解消でTVLが50%暴落

エグゼクティブサマリー

Ethenaの合成ドルUSDeは、その総ロック価値（TVL）がピークから約50%縮小するという重要な金融事象を経験しました。この急激な減少は、セキュリティ侵害や資産のオンチェーン取引利用の低下によるものではありません。むしろ、金融分析は、主要な要因が「利回り圧縮」であったことを示しており、これにより複雑なレバレッジを活用したイールドファーミング戦略が採算を割るようになり、これらのポジションの大規模な解消につながりました。この出来事は、レバレッジを利用したDeFiエコシステムの固有の不安定性、およびプロトコルの健全性を評価するための単独の指標としてのTVLの限界に関する重要なケーススタディとして機能します。

イベントの詳細

TVL崩壊の核心は、「ルーピング」戦略のデレバレッジにあります。これらの戦略には、ユーザーがUSDeまたはそのステーキングバージョンであるsUSDeをレンディングプロトコルに預け入れ、それを担保に他の資産を借り入れ、それらの資産を再びUSDeに交換し、再預け入れして利回りエクスポージャーを増幅させることが含まれます。Kamino Financeのようなプラットフォームは、このような戦略を容易にするプリミティブを統合しており、ユーザーが高いAPY（例：6倍ルーピング）を生成できるレバレッジポジションを構築することを可能にし、これはインセンティブによってしばしばブーストされます。

しかし、このルーピングされたTVLは本質的に不安定です。市場で利用可能な基礎利回りが圧縮されるにつれて、これらのレバレッジポジションの収益性は低下し、秩序だったが大規模な巻き戻しが連鎖的に発生しました。現在のデータによると、USDeとsUSDeにおけるTVLの低下はETHの反発と同期しており、これは代替市場機会が出現するにつれて、資本がこれらの複雑な利回り構造から急速に流出していることを示唆しています。この金融操作にもかかわらず、USDeのオーガニックなオンチェーン利用は増加を続けていると報じられており、通貨としての有用性と高リスク金融戦略の構成要素としての利用との間に乖離があることを示しています。

市場への影響

主要な利回り生成型ステーブルコインにおけるTVLの50%という急速な減少は、DeFiセクターに内在するシステミックリスクを浮き彫りにしています。この出来事は、インセンティブ構造が変化したときに資本がどれほど迅速にプロトコルから流出するかを示しており、ルーピングによって膨張したTVLに過度に依存するDeFiプラットフォームにとって脅威となります。これは、TVLがオーガニックな預金と高レバレッジの一時的な資本を区別できないため、誤解を招く指標であるという議論を裏付けるものです。

この出来事は、Stream Financeのようなプロトコルの崩壊後に見られたより広範な市場への影響を反映しています。Stream Financeの崩壊は、利回り生成型ステーブルコインエコシステム全体で40-50%のTVL蒸発と、2.85億ドルのクロスプロトコル連鎖反応を引き起こしました。このような出来事は、DeFiのある分野での失敗やデレバレッジが広範囲にわたる影響を及ぼす可能性があるという伝染リスクを浮き彫りにします。

専門家のコメント

金融アナリストや市場観察者は、プロトコルの本質的価値を測る指標としてTVLに過度に依存することに対し、長年警告を発してきました。ルーピングされたレバレッジの網は、特定の条件下では利益を生むものの、システミックリスクの新たなベクトルを導入します。過去のプロトコルの失敗で強調されてきた核心的な問題は、しばしば、分散型として宣伝されているシステム内であっても、金融の透明性の根本的な欠如です。利回りの源泉がオンチェーンで明確に追跡・検証できない場合、それは不安定性の潜在的なベクトルであるという見方が一般的です。

より広い文脈

このデレバレッジの出来事は、オンチェーン金融の広範な強気市場の中で発生しています。2025年第3四半期には、DeFiセクター全体のTVLは、オンチェーン貸付の成長に大きく牽引され、41%急増して2,370億ドルに達しました。CoinbaseがETH担保ローンを提供するなど、主流のエンティティがこの分野に参入しており、機関投資家による採用が増加していることを示しています。したがって、USDeの出来事は、DeFi貸付空間全体を非難するものではなく、その最も危険な部分に対するストレステストです。これは、市場が成熟し、より多くの機関投資家レベルの資本を引きつけ続ける中で、リスク管理と持続可能で透明性の高い利回り源の重要性に関する教訓となります。