世界のレバレッジ連鎖が4000億ドルに拡大、ゴールドマンがシステムリスクを警告

米国株デリバティブの調達コストが2024年末以来の高水準に急上昇し、S&P500種トータル・リターン・スワップレートはフェデラル・ファンド・レート（FFレート）に127.5ベーシスポイント上乗せした水準に達した。ゴールドマン・サックスのデータが示す。

「レバレッジは投資家が直面する中核テーマの一つとなっている。証拠金債務は高水準にあり、シャドーバンキングシステムのあらゆる連鎖で借入は拡大を続けている」と、Kyteのブローカー、アンディ・ケント氏は指摘する。

個人投資家向けレバレッジ型・インバースETFの運用資産残高は約2000億ドルに膨らみ、ネット想定元本エクスポージャーは約4000億ドルに相当する。SKハイニックス、サムスン電子、台湾積体電路製造（TSMC）など半導体銘柄に対するレバレッジド・エクスポージャーへの需要急増により、ディーラーのキャパシティは限界に達しており、銀行は顧客需要に応えるためにトータル・リターン・スワップへの依存を強めている。S&P500先物とラッセル2000先物のインプライド・ファイナンスレートの乖離は過去数年ぶりの水準に拡大し、大型ハイテク株と小型株の間でレバレッジ需要に顕著な二極化が生じていることを反映している。

ゴールドマンによれば、レバレッジ連鎖上のいずれかのカウンターパーティがマージンコールや資金調達の逼迫に見舞われた場合、構造全体が急激に反転し、世界の株式全体にわたって強制的な売りの連鎖が引き起こされる可能性があるという。S&P500が第2四半期に約15％上昇し、ハイテク株中心のナスダックが21％急騰したが、これらの上昇の多くは借入金に支えられている。

アジアのレバレッジ・フィードバックループ

ゴールドマンの分析は、韓国のKOSPI指数を特に顕著な例として挙げ、レバレッジの継続的な積み上げによって「巨大な自己強化型フィードバックループに進化した」と指摘した。韓国規制当局はトータル・リターン・スワップに対する規制強化を試みたが、市場のレバレッジ拡大を抑制する効果は限定的だった。レバレッジドETFを通じた個人需要と機関投資家のTRSポジションが組み合わさり、この地域におけるディーラーの資金調達キャパシティは限界に達している。

調達コストの上昇でヘッジ需要が拡大

調達コストが上昇し、ハイテク株のバリュエーションが拡大する中、一部の投資家はヘッジを始めている。銀行は主要なマクロテーマの両サイドで多額の顧客フローを観測している。バンク・オブ・アメリカのグローバル株式デリバティブ・ストラクチャリング責任者、ラファエル・シナ氏は、顧客は当初、株安・金利高のスタグフレーションに備えたポジションを取っていたが、その後、株安に加え金利低下を見込むリセッション・ヘッジにシフトしたと指摘した。JPモルガンのストラテジスト、ブラム・キャプラン氏は顧客に対し、株式と債券の相関が数年ぶりの低水準に低下した乖離を利用するため、金利上昇に連動したS&P500コール・オプションの買いを推奨している。

ゴールドマンの先物デスクは、5月に観測された同様のパターンを踏まえ、四半期末が近づくにつれて調達コストがさらに上昇する可能性があると警告した。より深い懸念は、ディーラーの資金調達スプレッドが既に過去最高水準にある場合、システムには追加のストレスを吸収する余裕がほとんどないことだ。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。