グリーンスパン氏、100歳で死去——「FRBプット」の行方に疑問符

アラン・グリーンスパン氏の100歳での死去により、FRBプットが今なお投資家を守っているのかという議論が再燃している。

FRB（米連邦準備制度理事会）が下落する株式市場を救済するという期待——いわゆる「FRBプット」——は、1987年のブラックマンデー（S&P500が一日で20%下落）へのグリーンスパン氏の対応に直接由来する。FRBは緊急声明で流動性供給を約束し、金利を引き下げ、銀行に対しても融資を継続するよう圧力をかけ、クラッシュが実体経済に波及するのを防いだ。

「確かな情報に基づけば、グリーンスパン氏はその夜、主要銀行に電話をかけ、『決済機関を一つとして潰してはならない。証券会社を一つとして倒産させてはならない。決済機関には必要なだけ融資し、我々はそれを保証する』と伝えた」と、シカゴ大学の故レスター・テルサー経済学者はカリフォルニア大学バークレー校のオーラルヒストリープロジェクトに語っている。

FRBは10年後、ヘッジファンドのLTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）の破綻がウォール街を脅かした際にも同じ手口を繰り返し、再び利下げと銀行への救済調整を行った。2000年のITバブル崩壊後も、FRBは利上げを停止し、2001年には借入コストを大幅に引き下げた。介入のたびに、中央銀行が株主を自らの行き過ぎから守るという信念——批評家がモラルハザードと呼ぶ力学——が強化された。

グリーンスパン・プットが機能したのは、インフレが低く安定しており、FRBに成長を優先する余地があったからだ。パンデミック後の時代はその計算を覆した。S&P500は2022年1月から10月にかけて25%下落したが、FRBは9%超に急上昇したインフレと戦うため、その後も9カ月にわたり利上げを継続した。消費者物価は2021年2月以来、FRBの目標である2%を下回っておらず、中央銀行は資産価格ではなく物価安定に注力し続けている。

計算式を変えた2022年の試練

この変化により、投資家はFRBプットがなお存在するのか疑問視している。1987年、1998年、2000年の局面では、FRBは株式が20%以上下落した後に介入した。2022年の経験は、その閾値が今やより高くなっている可能性を示唆している。「次の株式市場の下落が経済を脅かし、それによってインフレを低下させるほど深刻であれば、FRBプットが急速に再出現すると予想する」とジェームズ・マッキントッシュ氏はウォール・ストリート・ジャーナルに寄稿した。「しかし、単なる20%の下落では十分ではないだろう」

FRBがインフレと金融安定の間で同様の緊張に直面したのは、2018年のことだ。FRBが利上げを行った後、S&P500は第4四半期に14%下落した。中央銀行は2019年初頭に方向転換し、3回の利下げを実施した。しかし当時のインフレ率は約1.5%と目標を下回っており、FRBには緩和の余地があった。現在、インフレ率はなお2%を上回っており、FRBの柔軟性は制約されている。

グリーンスパン・プットが投資家に意味するもの

FRBが株式を支えることに慣れ親しんできた投資家にとって、新しい体制はより高いリスクプレミアムを示唆する。中央銀行が20%の下落後に市場を救済する意思を失えば、テールリスクをヘッジするコストは上昇する。次の試練は、次の景気後退が到来した際に訪れる。そのときFRBは成長と物価安定のどちらを選ぶかを迫られる。その答えが、グリーンスパン・プットが生み出し者の生存を超えて存続するかどうかを決定づけるだろう。

本記事は情報提供を目的としており、投資助言を構成するものではありません。