家計はインフレ3.5%を予想、市場は2%を織り込む危険な乖離

米国家計は今後5年間のインフレを約3.5%と予想する一方、金融市場は2%への回帰を織り込んでおり、この乖離は金利予想の急激な見直しを通じて解消されるリスクをはらんでいる。

金融市場はインフレが連邦準備制度の目標である2%に回帰するとの見方を織り込み、12カ月CPIスワップはこの水準を下回って取引されているが、米国家計調査では中期期待が3.5%に向けて上昇しており、パンデミック期の供給ショック以来最大の乖離が生じている。この乖離は、FRBが重視するインフレ指標である個人消費支出（PCE）価格指数が、ダウ・ジョーンズ・ニュースワイヤーズの調査によると、5月に年率4.1%と約3年ぶりの高水準になると予想される中で起きている。

「この伸びは関税やその他の一時的要因による部分もあるが、FRBは最新の供給ショックを受けて忍耐力を失いつつあり、住宅のディスインフレもおおむね終息している」と、バンク・オブ・アメリカ証券の米国エコノミスト、アディティア・バベ氏は指摘する。

12カ月CPIスワップレートは2%を下回る一方、ミシガン大学の調査では1年先のインフレ期待は4%、5年先は3.5%となっている。ニューヨーク連銀の調査では中期期待は3.4%だ。調査によると、ミシガン調査の長期指標は実際のCPI変動の約60%を説明するのに対し、短期のCPIスワップはわずか8%であり、家計の認識がインフレの方向性を示すより信頼性の高い指標である可能性が示唆されている。食品とエネルギーを除くコアPCEは、5月に3.4%と、4月の3.3%から上昇し、2023年10月以来の高水準になると予測されている。

この乖離が重要なのは、インフレ期待が自己実現的になるリスクがあるからだ。家計の認識が賃金要求や価格設定行動に反映されれば、FRB（あるいはよりハト派色の強いケビン・ウォーシュ体制）は、循環的インフレが冷え込む中でも、金利をさらに引き上げざるを得なくなる可能性がある。市場は現在、年末までに約50ベーシスポイントの追加引き締めを織り込んでおり、CMEのフェドウォッチ・ツールは7月会合での0.25ポイント利上げの確率を34%と示している。FRBが最後に利上げしたのは2023年7月で、フェデラルファンド金利を5.25%〜5.50%のレンジに引き上げ、その後約3年間この水準が維持されている。

インフレの構成における構造的変化

政策担当者にとって最も厄介な点は、インフレの要因が金利敏感セクターから金融引き締めに抵抗するセクターへと移行していることだ。住宅建設や耐久財製造に関連する循環的要因は、借入コストの上昇が需要を抑制したことで冷え込んでいる。しかし、非循環的価格——サービス、医療、住宅——は上昇を続けている。歴史的に年率1%〜2%の低下とデフレ要因として機能してきた耐久財価格は、米経済分析局のデータによると、4月までの12カ月間で3.3%上昇した。

「歴史的に、耐久財価格は経済全体のデフレ圧力として機能してきた」と、モット・キャピタル・マネジメントの投資アドバイザー、マイケル・クレイマー氏は述べる。「そのトレンドが本当に恒久的に変化したのであれば、インフレの背景に意味のある変化が生じたことを意味する。そのシナリオでは、FRBの現在の政策スタンスはインフレを目標に戻すには十分な引き締め効果を持たない可能性がある」

この変化は、FRBの主要な手段——フェデラルファンド金利の引き上げによる需要抑制——が、インフレの最も根強い構成要素に対してますます効果を発揮しにくくなっていることを意味する。CPIバスケットの約3分の1を占める住宅費は、数十年で最も積極的な引き締めサイクルにもかかわらず、減速は緩やかにとどまっている。医療サービス・インフレは、同セクターの人件費上昇が続く中、高止まりしている。

乖離が解消されるとき何が起こるか

市場価格と家計期待の乖離の解消は、非対称的なリスクをはらむ。市場の見方が正しくインフレが2%に戻れば、FRBは緩和に転じることができ、株式バリュエーションやリスク資産を支援する。しかし、家計の見通しの方が正確だった場合、収束は金利予想の急激な上方修正を通じてもたらされ、債券利回りを押し上げ、株式の倍率を圧縮することになる。

イラン紛争による供給ショックは、5月にガソリン価格を押し上げ、ヘッドラインPCEを3年ぶりの高水準に押し上げたが、和平合意とホルムズ海峡の航行再開により後退し始めている。ブレント原油は戦前の水準付近まで下落した。しかし、変動の激しい食品とエネルギーコストを除いたコアインフレ指標は上昇を続けており、根底にある圧力が単なる燃料主導のスパイクではないことを示している。

投資家にとっての重要な課題は、FRBが非循環的価格の沈静化を待つ間、目標を上回るインフレを許容できるのか、それとも家計の期待が定着するのを防ぐために先手を打つ必要があると判断するのかである。7月の会合はウォーシュFRBの決意の最初の試金石となり、木曜日に発表されるPCE報告は利上げの確率を左右することになりそうだ。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。