レバレッジETF、2000億ドル近くに拡大——ショートガンマが市場変動を増幅

ブルームバーグのデータによると、米国のレバレッジ型およびインバース型株式ETFの資産は約2000億ドルまで膨れ上がり、一部の取引日には日次リバランス需要が500億ドルを超えている。

「資金調達コストの上昇は、通常、熱狂期と一致する傾向がある」とバークレイズの米国株式デリバティブ戦略責任者、ステファノ・パスカル氏は述べた。「資金調達コストの上昇それ自体は、市場にとって問題ではない。」

ロイターによると、プライマリーディーラーは過去最高となる2200億ドル超の株式レポ・エクスポージャーを抱えている。S&P500トータルリターン先物とベンチマークのSOFRレートとの間の暗黙の資金調達スプレッドは、2020年後半に遡るデータの中で、資金調達逼迫がしばしば見られる年末期間を除き、過去最高を記録した。米国籍のレバレッジ型上場投資商品の資産は、半導体やMicron Technology、ハイテク株全般を3倍で追跡するファンドなど、テクノロジー・半導体関連商品に牽引され、過去数カ月で約2000億ドルに倍増した。

レバレッジETFの構造的な拡大は、市場ストラテジストによれば、米国株式の値動きを変容させつつある自己強化的なダイナミクスをもたらしている。これらのファンドは本質的に「ショートガンマ」特性を内包しており、目標レバレッジを維持するために上昇局面では機械的に買い、リスクを低減するために下落局面では売るという、価格変動を双方向で増幅させる行動をとる。リバランス取引は通常、各取引セッションの最終数分間に実行され、大引けにかけて売り圧力または買い圧力を集中させる。

ショートガンマのメカニズム

ブルームバーグのマクロストラテジスト、サイモン・ホワイト氏は、こうした機械的なリバランスが、今年に入り市場ガンマがより頻繁かつ深くマイナス圏に落ち込む理由の説明になると述べた。レバレッジETFは構造的にショートガンマポジションを保有するのと同様に振る舞い、ファンドに市場を安定させるのではなく追従することを強いる。S&P500が上昇すればこれらのファンドはさらに買わねばならず、下落すれば売らねばならない。

レバレッジが市場の狭い一角に集中していることがリスクを増幅させている。モルガン・スタンレーによると、S&P500の11セクターのうち、過去3カ月間でより広範な指数をアウトパフォームしたのは情報技術セクターのみである。同セクター内では、半導体および半導体製造装置がウェイトの約半分を占める。Micron Technologyの株価は今年だけで3倍以上に上昇した。

「株式ファンディングは、金融環境に対する投資家の認識がリセットされる兆候だ」とモルガン・スタンレーのストラテジスト、マーティン・トビアス氏は述べた。同氏は、高い調達コストにより、借入金を利用した一部の取引が実行するには高コストになりすぎ、市場がさらに狭まるリスクがあると指摘した。

上昇する調達コスト

バークレイズは株式ファイナンス市場を約10兆ドルと推定している。株式が10％上昇すると、約1兆ドルの追加調達需要が発生し、それらの取引を仲介する銀行にとっては1,500億～2,000億ドルのリスク・アセット増加につながる可能性がある。補完的レバレッジ比率の変更により米国の大手銀行が国債取引を処理する余地が広がったことで国債レポ市場は緩和的な状態を維持しているものの、株式ファイナンスは銀行規制上、依然としてより資本集約的である。

ナスダック総合指数は今年に入り20回の最高値更新を記録しており、AI向け半導体への支出が利益成長を急激に押し上げている。しかしS&P500は6月2日につけた7,621の高値を突破するのに苦戦しており、モルガン・スタンレーのトビアス氏は、株式のピークは歴史的に株式調達コストの高騰と一致してきたと指摘した。

「株式市場の上昇自体と株式発行の増加もまた、キャパシティを逼迫させている」とパスカル氏は述べた。その影響は、主に安価な資金調達に大きく依存する取引に及び、調達コストの上昇により、一部のレバレッジ投資家は手を引かざるを得なくなる可能性があるという。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。