エヌビディアが収益分配計画を発表、株価は半導体セクターに68％遅れ

エヌビディアの株価は今年に入ってわずか12％の上昇にとどまり、PHLX半導体株指数の第2四半期80％急騰に大きく遅れを取っている。投資家は、同社の新たな収益分配モデルが、AIチップ事業での支配的地位を超えた持続的成長を実現できるのか疑問視している。

「収益分配アプローチにより、エヌビディアはシリコンだけでなくAIスタック全体から価値を獲得できるようになる」とバーンスタインの上級アナリスト、ステイシー・ラスゴン氏は述べる。「しかし市場が見たいのは戦略ではなく、具体的な数字だ。」

エヌビディアが7月2日に発表した計画では、クラウドプロバイダーやエンタープライズ顧客は、ハードウェアの一括購入ではなく、同社チップがデータセンターで生み出す収益に連動した継続的な料金を支払うことになる。このモデルは、ソフトウェア企業がライセンス販売からサブスクリプションへ移行した方式を模したものだが、物理的なハードウェアに適用されるのは半導体業界で初めてとなる。エヌビディアは収益分配の割合や契約済みの顧客については明らかにしていない。

この発表は、エヌビディアが競争圧力の高まりに直面する中で行われた。TSMCの3nmプロセスで製造されるアマゾンのTrainium 3や、メタの内製チップの取り組みは、エヌビディアがAIアクセラレーター市場で推定80％を占めるシェアを脅かす可能性がある。一方、野村証券によると、アマゾン、マイクロソフト、アルファベットを含むハイパースケーラーは今年、AIインフラに6500億ドル以上を支出する見込みだが、その支出の多くはエヌビディアのH100およびB200プロセッサーから多様化している。

市場がまだ納得していない理由

エヌビディアのデータセンター収益は前年度に475億ドルに達したが、成長率は2024年と2025年の3桁成長から減速している。収益分配モデルは、ハードウェア調達の好不況サイクル（クラウドプロバイダーは通常、大量のチップを一括購入した後、購入を一時停止する）を平滑化する可能性がある一方で、収益認識が upfront（前払い）から継続的ベースに移行するため、短期的な報告収益に圧力がかかる可能性もある。

PHLX半導体株指数は第2四半期に80％以上急騰し、2020年以来の最高の3カ月間のパフォーマンスを記録した。これはAIインフラ支出に牽引されたものだ。同指数の構成銘柄の中で時価総額最大のエヌビディアは出遅れている。エヌビディアを19.06％のトップ保有銘柄とするバンエック・ファブレス半導体ETF（SMHX）は年初来で約68％のリターンを記録しており、エヌビディアの単独株式リターンを大きく上回っている。

野村證券のアーロン・ジェン氏率いるアナリストチームは今週、半導体セクターに関する119ページにわたる詳細な調査レポートを発表し、半導体株の上昇にはさらなる余地があると主張した。同チームは、チップ・オン・ウェハー・オン・サブストレート（CoWoS）パッケージングにおける見落とされたボトルネックに注目。これが2027年までの供給制約要因となる可能性があり、さらにメモリーチップコストの上昇とデータセンター建設の加速により、ハイパースケーラーは「支出を止められない」と指摘した。

投資家にとっての意義

エヌビディアの株価は予想利益の約35倍で取引されており、半導体セクター全体の22倍という倍率に対してプレミアムで評価されている。収益分配モデルが広く採用されれば、エヌビディアを循環型のハードウェアサプライヤーから継続収益型プラットフォームへと転換させることで、そのプレミアムを正当化できる可能性がある——ただし、顧客が条件に同意すればの話だ。

リスクは、独自チップを開発しているハイパースケーラー（アマゾンのTrainium、グーグルのTPU、メタの内製設計）が、エヌビディアとの長期収益分配契約に縛られる理由をほとんど見出せないことだ。採用が小規模クラウドプロバイダーやエンタープライズ顧客に限定されれば、財務インパクトはエヌビディアの時価総額3.2兆ドルに対してごくわずかとなる可能性がある。

「投資家はAI疲れを経験しているようだ」とベテランの市場ストラテジスト、エド・ヤーデニ氏は最近のメモで述べた。「彼らはハイパースケーラーによるAIインフラへの巨額支出がいつか報われるのか疑問視している。」エヌビディアにとって、収益分配計画はその問いに答える試みだが、株価の継続的な出遅れは、市場が証拠を待っていることを示唆している。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。