プライベートクレジットファンド、償還請求殺到で4年間の出口制限を導入

消費者金融や中小企業向け債務に特化したプライベートクレジットファンドが、4年連続で投資家の全額償還を禁止している。ウェルスアドバイザーは、資本が返還されるまでにさらに長い期間を要する可能性があると警告している。

公には名称が明かされていないこのファンドは、少なくとも2022年半ば以降、一貫して償還に上限を設けており、投資家は保有全額を引き出すことができなくなっている。この制限は、1.8兆ドル規模のダイレクトレンディング市場に広がる流動性逼迫を反映したものであり、業界最大手の一部の運用会社では、償還請求が四半期ごとの買戻し上限を超過している。

「これらのファンドに四半期ごとの流動性を期待して参入した投資家は、契約上の上限が理論上の話ではなく、実際に機能する拘束力を持つことを今まさに実感している」と、ムーディーズの元クレジットアナリストで資産運用を担当するハンナ・パーク氏は指摘する。「ファンドのポートフォリオが流動性の低い消費者ローンや中小企業向けローンで構成されている場合、大規模な償還要求に四半期内で応えることは構造的に不可能だ。」

このファンドの4年間のロックアップ期間は、プライベートクレジットの一般的な慣行をはるかに超えている。モルガン・スタンレーの「ノースヘブン・プライベート・インカム・ファンド」（70億ドル規模）は、投資家が発行済みユニットの11.6%の償還を求めた後、第2四半期の引き出し請求の約43%しか応じられないと発表した。これは同ファンドの四半期買戻し上限である5%の2倍以上に相当する。アレス・プライベート・クレジット・ファンドでは、投資家の14%が償還を求めた後、運用会社が償還に上限を設けた。

業界データによると、より広範な非上場プライベートクレジットカテゴリーでは、第1四半期に資金流出が新規資金流入を初めて上回り、節目を迎えた。アポロ・グローバル、ブラックストーン、ブラックロックも、自社のビークルからの出口に制限を設けている他の運用会社に含まれる、とロイターは報じている。

流動性ミスマッチが重要な理由

プライベートクレジットファンドは通常、純資産価値（NAV）の5%を上限とする四半期ごとの償還枠を提供している。この構造は、ごく一部の投資家のみが償還を求める場合には機能する。しかし、モルガン・スタンレー、アレス、そして今回の消費者債務ファンドで起きているように、償還請求がその閾値を超えた場合、運用会社は資産をディストレスト価格で売却するか、投資家をロックし続けるかの選択を迫られる。

当該ファンドのポートフォリオである消費者ローンや中小企業向けローンは、大手ピアが保有する広範なシンジケートローンや直接法人向けローンに比べ、本質的に流動性が低い。5月31日時点で、モルガン・スタンレーのノースヘブン・ファンドは、22億ドル超の未引出債務枠と現金を保有し、負債対NAV比率は0.97倍、4億ドル超の流動性の高いローンをポートフォリオに保有している。こうしたリソースは小規模ファンドには不足している可能性がある。

投資家は今年、融資の質や、多くの貸し手にとって重要なエクスポージャー分野であるソフトウェア事業をAIが破壊する可能性に対する懸念から、プライベートクレジットファンドに警戒を強めている。モルガン・スタンレーのノースヘブン・ファンドでは、ソフトウェアが301の個別借り手、45業種にわたる総エクスポージャーの約22.7%を占めている。

ロックされた投資家の見通し

ウェルスアドバイザーは現在、消費者債務ファンドの投資家はさらに何年もの間、資金アクセスが制限される可能性があると警告している。取引所で日々取引される上場BDC（事業開発会社）とは異なり、非上場のプライベートクレジットファンドにはセカンダリーマーケットでの出口は存在しない。流動性を必要とする投資家は、四半期ごとの償還枠を待つか、プライベートセカンダリーマーケットで大幅なディスカウント（1ドルあたり85〜90セントの入札価格）で売却するしかない。

当該ファンドの4年間の制限は、業界でも最長クラスである。2025年後半に始まった近年の償還制限の波において、大半のプライベートクレジットファンドは1〜3四半期の制限にとどまっており、複数年にわたるケースは異例だ。この期間の長さは、解決に時間を要する可能性のある、ポートフォリオの根底にある課題を示唆しているとパーク氏は述べた。

「ファンドが、ローン返済、資産売却、新規募集からの資金で4年経っても償還に応じるのに十分な現金を生み出せないのであれば、完全な流動性への道筋は不明確だ」と同氏は述べる。「ロックされた投資家が、当初の期待にかかわらず、永久資本と化すリスクがある。」

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。