クオンツヘッジファンド、モメンタム戦略の失敗で2023年以来の最大のドローダウン

先週、クオンツヘッジファンドは2023年12月以来の最悪のパフォーマンスを記録した。システム系ロング・ショート戦略は5営業日で3.1％下落し、激しいスタイル・ローテーションがモメンタム取引を粉砕し、テクノロジー株全体に広範なデレバレッジを強いた。

「売りは最も混雑したロング銘柄に集中しており、これはファンダメンタルズの再評価ではなく、モメンタムの巻き戻しに典型的なシグネチャーである」とゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジアナリストは顧客向けノートで述べた。

このドローダウンにより、システム系ロング・ショートファンドは木曜日までの週だけで2.1％下落。それ以前の5営業日の下落率は合計3.1％に達し、2023年12月以来の最悪の期間となった（ゴールドマン・サックスのプライムブローカレッジデータ）。テクノロジー株が売りの矢面に立ち、半導体は過去4週間で米国業界サブセクターの中で最もネット売りが多かった。フィラデルフィア半導体株指数（SOX）は1日の取引で6.3％下落し、翌日も5.4％下落した。ただ、資金が他のAI恩恵銘柄へとローテーションしたことで、週終わりでは市場全体は上昇した。

この出来事は、人工知能（AI）という単一テーマがヘッジファンドのエクスポージャーの異常に大きなシェアを占める市場において、混雑した取引の脆弱性を示している。4週間にわたる売りにもかかわらず、半導体へのネット・エクスポージャーは過去5年間の98パーセンタイルに位置しており、ローテーションが深まればさらに巻き戻しが進むリスクを残している。次の試練は、主要テクノロジー企業が今後数週間で決算発表を控える第2四半期決算シーズンの開始とともに訪れる。

半導体売りは出口ではなくローテーションを示す

ゴールドマン・サックスによれば、今回の売りは主に、新たな弱気ポジションを取るのではなく、既存のロングポジションをマネージャーが削減するもので構成されており、持続的な上昇後の利益確定に典型的なシグネチャーである。ヘッジファンドの半導体へのネット・エクスポージャーは、4週間の売り浴びせの後もなお、歴史的なレンジの上限近くにあり、この取引が放棄されたのではなく、依然として混雑した状態にあることを示唆している。

ゴールドマンのアナリストは、今回の売りをAIテーマからのレジームシフトとは見なしていない。米国AI株全体に対するヘッジファンドのポジショニングは、依然として歴史的に高い水準にある。「半導体は刈り込まれているが、それを保有するテーゼは放棄されていない」と彼らは述べた。

この背景が慎重姿勢を説明する。インフレ指標の上昇と債券利回りの上昇により、マネージャーはポートフォリオ全体にダウンサイド・プロテクションを追加せざるを得なくなっており、利益確定に最も適したセクターは、これまで最も上昇してきたセクターである。米10年債利回りは過去2週間で15ベーシスポイント上昇した。これは、想定よりも強い経済指標が近いうちの利下げ期待を後退させ、高成長テクノロジー株への圧力を増幅させたためである。

債券利回りが混雑したテック取引に圧力を加える

システム系ファンドが同様のドローダウンを被った前回は2023年12月で、巨大テクノロジー株の急激な反転が同様の期間にシステム系ロング・ショート戦略の3.5％下落を引き起こした（ゴールドマン・サックスのデータ）。このエピソードの後、米連邦準備制度理事会（FRB）が引き締めサイクルの終了を示唆したことを受け、S&P500種株価指数はその後2カ月で10％上昇した。

このローテーションはそれ自体注目に値する。最もわかりやすい半導体銘柄が割高になるにつれ、一部のマネージャーは、電力・冷却サプライヤーからハードウェア上に位置するソフトウェア層に至るまで、AI支出から恩恵を受けると予想される次の層の企業を探し始めている。半導体から資金が流出することは、AI取引自体から資金が流出することと同じではない。多くの場合、それはチェーンに沿って一歩先に移動しているだけなのだ。

問題の根底にあるのは集中度への懸念である。単一のテーマがポートフォリオのあまりに多くの部分を占め、ほんの一握りの銘柄が指数を牽引する場合、十分な数のファンドが同時に削減を決断すれば、秩序だった利益確定でさえ無秩序になりうる。ゴールドマンのデータはそれがまだ起きていないことを示唆しているが、同じ数字は規律を示すと同時に、この取引が維持されることにどれだけ多くのものが依存しているかも示している。

これが一時的な休止なのか、より大きな流れの始まりなのかは、データがまだ答えを出せない問いである。現時点では、ファンドは勝ち組銘柄を手放しているのではなく、削減しているに過ぎない。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではない。