데이터센터 채권, 스프레드 30bp 확대에 프로젝트 파이낸스 방식으로 전환

마이크로소프트라는 이름의 힘을 믿고 데이터센터 부채를 매수한 채권 투자자들은 임대차 계약이 보증이 아니라는 사실을 배우고 있다.

투자자들은 AI 데이터센터 채권을 회사채가 아닌 프로젝트 파이낸스로 재평가하고 있다. 이러한 변화로 인해 마이크로소프트와 연계된 QTS 시설의 스프레드는 4월 이후 30bp 확대된 반면, 마이크로소프트 자체 채권은 거의 움직이지 않았다.

"시장은 이제 프로젝트 파이낸스 투자자들이 당연히 해야 할 일, 즉 현금흐름을 검증하고, 재조달 시장이 냉혹할 경우 누가 위험을 떠안게 되는지 질문하기 시작했다"고 씨티그룹의 신용 분석가 다니엘 소리드와 매튜 제이콥은 6월 10일 메모에서 밝혔다.

재평가의 중심에 있는 채권은 블랙스톤이 소유한 QTS 데이터센터가 발행한 46억 달러 규모의 선순위 담보부 채권으로, 2036년 만기이며 조지아주 페이엣빌에 위치한 단일 캠퍼스를 담보로 마이크로소프트의 서버를 수용하기 위해 건설됐다. 해당 딜은 발행 당시 약 125억 달러의 최대 수요를 기록했으며, 무디스로부터 투자등급보다 두 단계 낮은 Baa2 등급을 받았다. 원금이 시간에 걸쳐 분할 상환되지 않고 만기에 전액 상환되는 불릿 구조는 조달 위험을 남기며, 투자자들은 이를 명시적으로 가격에 반영하고 있다.

이러한 변화가 중요한 이유는 차입이 여전히 가속화되고 있기 때문이다. 모건스탠리의 전망에 따르면, AI와 관련된 글로벌 부채는 2026년까지 약 5700억 달러에 달해 작년의 거의 두 배 수준이 될 것으로 예상되며, 5월 말까지 약 2360억 달러가 조달됐다. 씨티그룹은 10월 이후 투자등급 데이터센터 채권 발행이 5건으로 총 500억 달러를 초과했다고 집계했다. 품질이 천차만별인 구조로 이처럼 빠르게 성장하는 시장은 당연히 그 차이에 대한 대가를 부과하기 시작할 수밖에 없었다.

QTS 딜은 논리소스(non-recourse) 단일 자산 프로젝트 채권으로 구조화됐으며, 법률 자문사에 따르면 데이터센터 분야에서 Rule 144A에 따라 발행된 첫 사례다. 2년 동안 대형 테크 테넌트의 존재는 프로젝트 부채의 가격을 테넌트 자체 대차대조표의 가격 수준으로 끌어당겼다. 그 시대는 끝나가고 있다. 투자자들은 이제 로고가 아닌 문서를 읽고 있다.

다른 딜들도 다른 방향에서 동일한 규율이 도입되고 있음을 보여준다. 3월에 마감된 코어웨이브의 85억 달러 규모 지연인출 기한부 대출은 특정 고객 약정과 연결된 GPU 인프라를 기반으로 구축됐으며 투자등급을 받았다. 아마존은 6월 8일 씨티은행을 주관사로 175억 달러 규모의 선순위 무담보 지연인출 기한부 대출에 합의했으며, 9월 30일까지 인출 가능하고 각 인출 후 3년 만기다. 이는 단일 임대 건물을 담보로 한 채권과는 다른, 아마존 자체에 대한 직접적인 청구권이다.

재평가가 개발업체에 주는 의미

이러한 부채를 발행하는 사업자들에게 있어 실질적인 메시지는 불릿 구조가 더 높은 기준에 직면하게 된다는 점이다. 개발업체들은 더 많은 분할 상환을 제공하거나, 더 넓은 스프레드를 지불하거나, 사모 대출에 의존하거나, 채권 보유자에게 더 확실한 보호를 제공하는 테넌트 약정을 체결해야 할 수 있다. 인프라 구축에는 여전히 막대한 자본이 필요하며, 계속해서 자금이 유입될 것이다. 변하고 있는 것은 편리함의 대가다.

비트코인 채굴업체에서 AI 인프라로 전환 중인 테라울프는 성공적인 정크본드 매각 이후 대규모 인프라 구축을 위한 자금 조달을 위해 레버리지 대출을 모색 중이며, 모건스탠리 및 다른 은행들과 협력해 데이터센터 입지를 확장하고 있다. 레이크 매리어 사이트에서 24시간 365일 빠른 속도로 진행 중인 공사는 운영업체들이 얼마나 신속하게 포지션을 전환하고 있는지, 그리고 이를 위해 얼마나 많은 자본이 필요한지를 보여준다.

투자자에게 주는 시사점

이번 재평가는 채권 시장을 넘어 더 넓은 파장을 일으킨다. 데이터센터 개발업체들이 더 높은 차입 비용에 직면한다면, AI 인프라 구축 속도는 둔화될 수 있다. 그동안 재무제표 밖 구조에 의존해 설비 자금을 조달해온 하이퍼스케일러들은 더 많은 자본을 직접 투입해야 할 수도 있다. 아마존의 175억 달러 기한부 대출이 하나의 모델이며, 프로젝트 파이낸스 규율이 강화됨에 따라 직접 회사 차입이 더 보편화될 수 있다.

채권 투자자들에게 이번 교훈은 하이퍼스케일러의 임대차 계약이 딜을 먼 길까지 이끌 수는 있지만, 더 이상 끝까지 책임질 수는 없다는 것이다. 간판에 적힌 이름은 현금에 대한 청구권보다 가치가 떨어진다. 이는 대출의 오래된 법칙이며, AI 인프라 구축이 실시간으로 다시 배우고 있는 교훈이다.

본 문서는 정보 제공 목적으로만 작성됐으며, 투자 조언을 구성하지 않는다.