도이치방크 WOW 차트, AI 칩 투자 확대 경고…자본 지출, 영업 현금 흐름 초과

AI 칩 붐으로 반도체 밸류에이션이 닷컴 시대 이후 볼 수 없었던 극단적인 수준에 도달했다. 키옥시아의 시가총액이 1년 만에 약 46배 급등하며 일본 최대 기업으로 올라섰고, 하이퍼스케일러의 자본 지출은 이제 영업 현금 흐름을 초과하고 있다고 도이치방크의 연례 'WOW 차트' 보고서가 밝혔다.

AI 칩 붐으로 반도체 밸류에이션이 1999년 이후 최고 수준에 도달했다. 키옥시아의 시가총액은 약 1년 만에 46배 급등하며 일본 최대 기업으로 부상했다고 도이치방크의 2026년 'WOW 차트' 보고서가 전했다.

도이치방크의 짐 레이드 전략가는 지난 8일 발간된 보고서에서 "이는 세심한 주의가 필요한 자본 배분의 구조적 변화"라고 말했다.

한국에서는 삼성전자와 SK하이닉스가 코스피 지수를 연저점 대비 3배로 끌어올리며 한국 증시 시가총액을 유럽 주요 거래소를 넘어서게 만들었다. 이러한 랠리는 메모리 반도체 기업을 틈새 공급업체에서 수조 달러 시가총액의 플레이어로 탈바꿈시킨 AI 자본 사이클을 반영한다. 그러나 표면 아래에서 도이치방크는 하이퍼스케일러의 자본 지출이 영업 현금 흐름을 초과해, 기업들이 AI 인프라 확장 자금을 조달하기 위해 차입하거나 대차대조표 상의 준비금을 활용하고 있다는 구조적 불균형을 지적했다.

이러한 지출 격차는 시스템적 함의를 내포한다. 국제결제은행(BIS)은 AI 인프라 투자를 시스템적 위험으로 분류하며, 엔비디아가 오픈AI에 투자하고 오픈AI가 그 자금을 다시 엔비디아 칩 구매에 사용하는 순환식 자금 조달 구조가 수요를 실제보다 부풀리고 있다고 지적했다. 미국 주식시장 밸류에이션이 1999년 극단 수준에 근접하고 글로벌 재정 적자가 향후 5년간 2008년 위기 수준을 초과할 것으로 예상되는 가운데, 이 보고서는 AI 구축이 진정한 산업 혁명인지 아니면 과도한 레버리지 베팅인지에 대한 의문을 제기한다.

하이퍼스케일러 지출, 연간 1.1조 달러 페이스

AI 인프라 구축의 규모는 전례가 없다. 보고서에 인용된 코베이시 레터에 따르면 알파벳, 아마존, 메타, 마이크로소프트, 오라클의 자본 지출은 2026년 8000억 달러를 넘고 2027년에는 1.1조 달러에 이를 것으로 전망된다. 이는 미국 국내총생산(GDP)의 약 3.2%에 해당하는 규모로, GDP의 약 2.7%를 차지하는 미국 국방 예산을 상회하는 수치다.

JP모건과 무디스의 추정에 따르면 2026년 1분기에만 이들 5개 기업 중 4곳이 자본 지출로 1300억 달러 이상을 지출하며, 연간 기준 7000억~7850억 달러에 달하는 페이스를 보이고 있다. 에포크 AI는 현금 자본 지출이 2026년 3분기경 영업 현금 흐름을 초과할 것으로 전망하며, 자금 조달 모델이 수익 기반 투자에서 부채 기반 확장으로 전환될 것이라고 분석했다.

모건스탠리는 2028년까지 글로벌 데이터센터 건설 비용이 약 2.9조 달러에 달할 것으로 추정하며, 이 중 80% 이상이 아직 집행되지 않은 상태다. 골드만삭스 리서치에 따르면 미국 데이터센터 전력 수요는 2025년 31GW에서 2026년 41GW, 2027년에는 66GW로 급증할 전망이다.

순환식 자금 조달, 위험 신호로 부상

BIS는 특히 순환식 자금 조달을 시스템적 위험으로 지목했다. 엔비디아는 수천억 달러를 오픈AI에 투자했고, 오픈AI는 이 자금을 다시 엔비디아 칩 구매에 사용한다. 동일한 자본이 시스템 내에서 순환하며 엔비디아의 투자, 엔비디아의 매출, 그리고 오픈AI의 컴퓨팅 확장으로 각각 계상되면서 수요 지표를 종이 위에서 부풀리는 구조다.

7월 1일, 엔비디아는 수익 공유와 신용 지원을 결합한 새로운 자금 조달 모델을 도입해 AI 클라우드 제공업체가 미래 컴퓨팅 성능을 약정하고 사전에 용량에 접근할 수 있도록 했다. 하버드 협상 프로젝트와 여러 연구 기관은 이러한 순환식 거래를 모니터링하며 경고를 발령하고 있다.

보고서는 또한 글로벌 민간 AI 투자가 미국에 크게 집중되어 있으며, 분포는 매우 불균등하다고 지적했다. 대규모 언어 모델(LLM) 추론의 비용 제약인 토큰 경제학이 기업의 대규모 AI 도입에 주요 장벽이 될 수 있다고 분석했다.

밸류에이션 1999년과 유사하지만, 실질 수익은 존재

도이치방크는 현재 미국 주식시장 밸류에이션과 1999년 닷컴 버블 사이의 직접적인 유사점을 지적하며, 시장 리더십이 '매그니피센트 세븐'을 넘어 확대되었지만 전반적인 밸류에이션 압박은 역사적 극단 수준에 근접해 있다고 밝혔다. 미국은 여전히 글로벌 증시 시가총액을 지배하고 있지만, 미국 외 및 신흥 시장은 약 20년간의 부진 후 회복 조짐을 보이기 시작했다.

그러나 닷컴 시대와 달리 오늘날의 AI 리더 기업들(마이크로소프트, 구글, 아마존, 메타)은 실질적인 이익을 창출하며 영업 현금 흐름과 부채의 조합을 통해 지출 자금을 조달한다. 이들이 건설하는 데이터센터는 실제 비즈니스 운영을 실행하고 클라우드 수익을 창출할 수 있는 물리적 자산이다. 젠슨 황 엔비디아 최고경영자(CEO)는 AI 칩에 대한 수요만으로도 2027년 이전에 최소 1조 달러에 달할 것이라고 추정했다.

그럼에도 지출과 현금 흐름 간의 구조적 불균형은 결국 대가를 치르게 될 것임을 의미한다. 단기적으로는 주주들이 감가상각을 통해 비용을 흡수한다. 중기적으로는 AI 수익이 기대에 미치지 못할 경우 채권자들이 위험을 부담한다. 최악의 시나리오에서는 2008년과 마찬가지로 전체 금융 시스템이 그 비용을 떠안을 수 있다.

투자자들에게 핵심 질문은 1.1조 달러 규모의 계획된 AI 인프라 지출이 그 위험에 상응하는 수익을 창출할 수 있을지 여부다. 엔비디아는 선행 주가수익비율(PER) 약 35배, 마이크로소프트는 약 30배에 거래되고 있다. AI 구축이 약속한 성과를 이룬다면 오늘날의 밸류에이션은 정당화될 수 있다. 그렇지 않다면, 역사상 가장 비싼 그래픽카드 더미는 차기 사이클의 경고로 남게 될 것이다.

본 기사는 정보 제공 목적으로만 작성되었으며 투자 조언을 구성하지 않습니다.