AI 融資熱潮將為中國債市增加一千八百三十億至五千二百二十億元人民幣供應

中國最大的科技公司正從「現金機器」轉型為「資本機器」，根據華泰證券預測，這一轉型到 2030 年可為境內債市每年增加一千八百三十億至五千二百二十億元人民幣的供應量。

由張繼強率領的華泰證券固定收益團隊在一份題為《AI 融資：從現金機器到資本機器》的報告中寫道：「2026 年第二季度已開始顯現資本開支加速和外部融資需求上升的跡象。」

騰訊 6 月當季資本開支年增 176%，達五百二十八億元人民幣，令自由現金流轉為負一百三十八億元人民幣——這是該公司自 2014 年開始披露該指標以來首次出現季度虧絀。阿里巴巴資本開支增長 75% 至六百七十七億元人民幣，並於 8 月 23 日定價配售 7.1 億股新股，集資八百億港元（一百零二億美元），每股作價 112.70 港元，較其香港收盤價折讓 8.4%。

該報告預計，在三種資本開支增長情境下，2026 至 2030 年 AI 融資需求累計介乎 1.27 萬億至 3.5 萬億人民幣，其中境內債券供應量為九千一百三十億至 2.6 萬億人民幣。互聯網平台將貢獻其中 42% 至 47%，使這一轉型對中國信貸市場構成結構性改變。

美國樣本顯示 AI 融資的三個階段

海外劇本已經走完整個進程。在第一階段（2022 至 2023 年），戰略性股權和雲端資源交易佔主導地位，微軟投資 OpenAI，Google 和亞馬遜則支持 Anthropic。美國六大超規模雲端業者——微軟、Alphabet、亞馬遜、Meta、甲骨文和輝達——仍為現金牛，合併營運現金流從 2019 年的一千九百九十八億美元增至 2023 年約三千六百八十億美元。

第二階段（2024 至 2025 年）資本開支吞噬了自由現金流。六大巨頭的資本開支對營運現金流比率從 2019 年的 36% 攀升至 2025 年約 60%，全年投資級債券發行量突破一千億美元——幾乎是 2020 至 2024 年平均水平的三倍。自 2026 年展開的第三階段已動員完整的資本堆疊：六家公司今年截至 7 月已發行約二千二百億美元債券，為 2025 年全年總額的兩倍，融資工具亦延伸至股權、混合工具、GPU 擔保資產、專案融資和循環信貸。CoreWeave 將 GPU 硬件和長期客戶合約打包成融資工具，在一筆八十五億美元延遲提取定期貸款中獲得穆迪 A3 投資級評級，而輝達則已向 OpenAI 提供約二千五百億美元的融資擔保。

結構性差距令中國債券發行規模仍然偏小

中國科技行業仍遠處於週期較早階段。包括字節跳動、阿里巴巴和騰訊在內的八大互聯網平台於 2025 年資本開支約四千五百五十億元人民幣，約為美國超規模雲端業者的六分之一，其中約 90% 以內部資金支持。互聯網巨頭約一半開支以內部現金流覆蓋；其債務融資偏向離岸債券（55%）和離岸銀團貸款（31%），境內債券僅佔 1%。

報告指出兩個可能釋放境內供應的瓶頸。首先是先進晶片本土化：由於高端晶片採購以美元結算，中國企業若以人民幣債券為相關成本融資，將面臨貨幣和跨境風險。倘若境內 GPU 製造商縮小差距，互聯網平台四千七百億至 1.2 萬億人民幣的離岸融資需求或可轉回境內。其次是發行便利性：紅籌 VIE 結構為境內債券發售造成監管摩擦，而長年期人民幣信貸的買家基礎仍然薄弱。

近期影響屬結構性而非系統性。華泰指出四項有望受惠的工具：科技創新債券——自債券市場科技板於 2025 年 5 月推出以來，已吸納「算力基礎設施」和「代幣算力工廠」等標籤；熊貓債券——2026 年前七個月外國發行量已超過 2025 年全年；用於數據中心退出的多層級 REITs；以及離岸點心債——騰訊 6 月發行的 30 年期債券中，主權財富基金和保險公司認購比例達 47%。阿里巴巴股份 8 月 24 日在香港一度下跌 10.5%，其後跌幅收窄，目前估值折讓反映攤薄憂慮——但融資轉型本身標誌著中國 AI 建設進入債務融資階段。

本文僅供參考，不構成投資建議。