中国が新規クロスボーダー・スワップを停止、1,150億ドルの海外投資ルートを遮断

中国の証券規制当局は6月23日、証券会社に対し新規のクロスボーダー・トータル・リターン・スワップ（TRS）ポジションの凍結を命じ、国内資本が海外株式にアクセスするための最も人気のある経路の一つを閉鎖した。

中国国際金融（CICC）を含む少なくとも4社の国有証券会社は、火曜日遅くに機関投資家に対し、クロスボーダー・トータル・リターン・スワップを通じた新規エクスポージャーの追加ができなくなったことを通知した。関係筋の話として明らかになった。この規制は新規ポジションのみに適用され、既存の保有は維持または削減できるが、異なる証券へのローテーションは認められない。

「この措置は、このデリバティブ・チャネルを通じた外国資産への新規資金流入のパイプラインを事実上凍結するものだが、既存のポジションには影響がない」と、影響を受けたある証券会社の上級幹部は述べた。同幹部は問題がセンシティブであることから匿名を条件にコメントした。

中国証券業協会によると、TRS商品を含む中国証券会社のクロスボーダーOTCデリバティブ・ブックは、2023年11月下旬時点で8,254億元（1,147億ドル）に達していた。CICCはTRSサービスを提供するライセンスを持つわずか10社の証券会社の一つであり、この市場で突出した役割を担っている。CSI 300指数はこれより先に2019年初頭以来の低水準にまで下落しており、深刻な市場ストレス局面において規制当局が資本流出を食い止める圧力に直面していることを浮き彫りにしている。

今回の停止措置は、国外に流出する資本を抑制する北京のキャンペーンにおける大幅なエスカレーションを意味する。クロスボーダーTRS商品は、煩雑な適格国内機関投資家（QDII）割当制度を経由することなく、米国ハイテク株やその他の外国株式へのエクスポージャーを得るためのバルブとして、洗練された投資家、特にプライベート・エクイティ・ファンドの間で利用されてきた。今回の規制は、2023年末に発出されたレバレッジド・デリバティブ取引を対象としたガイダンスに続き、2024年2月には国内投資家がスワップに割り当て可能な総額に明確な上限が設定されるなど、これまでの規制強化の流れを受けたものである。

なぜ今、規制当局は規制を強化するのか

このタイミングは、中国株の新たな弱含みと人民元の持続的な下落圧力と符合する。国内市場のパフォーマンスが低迷し、通貨に圧力がかかると、投資家が海外にリターンを求めるインセンティブが強まる。新規TRSポジションを遮断することで、規制当局は既存ポジションの強制売却（市場をさらに不安定化させる可能性がある）を引き起こすことなく、そうした資本逃避の主要な経路を断つことになる。

中国人民銀行（PBOC）は、2024年8月の最後の0.15％利下げ以降、1年物中期貸出制度（MLF）金利を2.50％に据え置いている。一方、オフショア人民元（CNH）は対ドルで7.30を超えて下落している。10年物中国国債と米国債の利回り格差は約200ベーシス・ポイントとなっており、より高いリターンを求めて資本が海外に流出する構造的なインセンティブは維持されている。

投資家にとっての意味

TRSストラクチャーを利用して海外ハイテク・エクスポージャーを構築してきた中国のプライベート・エクイティ・ファンドにとって、直接的な影響は、ポートフォリオが縮小する一方となることだ。ある1,000億元規模のプライベート・ファンドの関係者によると、一部のファンドは現在「売りのみ、ローテーション不可」という制約に直面している。このため、運用会社がリバランスや資金調達を必要とする場合、これらのストラクチャーを通じて保有されている米ハイテク株に非対称的な売り圧力が生じる可能性がある。

今回の規制により、一部の需要は上海、深圳、香港を結ぶストック・コネクト・プログラムや、限られたQDII枠へと向かう可能性がある。しかし、これらのチャネルはいずれも、香港以外に上場する外国株、特に米国上場のテクノロジー企業へのエクスポージャーを得る上で、TRSと同じ柔軟性を提供するものではない。

前回、北京が人気のあったクロスボーダー投資経路に同様の規制を課した際（2017年の海外買収への規制強化、2021年のQDII枠引き締め）、国家外貨管理局（SAFE）のデータによると、公式チャネルを通じた資金流出は翌四半期に約30％減少した。今回も同様のパターンとなれば、中国オンショア金融システムからの既に低迷している資本流出はさらに減少することになる。

本記事は情報提供のみを目的としており、投資助言を構成するものではありません。