貴州茅台第二季營收下滑5.1%，通路改革發酵

貴州茅台（600519.SH）公布第二季營收人民幣368億元，年減5.1%，通路改革成本蓋過飛天茅台漲價效益。

武漢京魁科技董事長肖竹青表示：「就算中秋、國慶旺季帶來價格反彈，今年飛天茅台批發價要維持在人民幣2,000元以上仍然困難。」

第二季淨利下滑6.9%至人民幣173億元。i茅台第二季貢獻營收人民幣187億元，年增282.6%，占直銷比重達83.3%。由於產品組合轉向低價飛天茅台、減少高毛利非標準品項，毛利率由去年同期的91.3%降至89.3%。

獲利不如預期反映的是茅台通路改革的前置成本。公司於2026年初將非標準產品的分銷從經銷商轉移至自營通路，i茅台定價下調約30%，壓縮了加權平均售價。第二季批發通路營收年減35%，直銷營收則成長33.6%。i茅台第二季營收增加約人民幣138億元，部分被其他直銷通路人民幣82億元的下滑及批發通路人民幣77億元的縮減所抵銷。

上半年營收達人民幣907億元，年增1.47%，淨利人民幣445億元，年減1.95%。營運成本上升21.8%，因低價飛天茅台出貨量增加，帶動更多存貨成本認列。第二季茅台酒營收下滑1%至人民幣317億元，系列酒營收則下滑25%至人民幣51億元。上半年經銷商數量淨減少46家，主要集中在系列酒。

茅台2026年已兩度調漲飛天茅台價格。3月31日的調整為首次公開的「市場化」定價動作，隨後7月18日再行調漲，將銷售合約價從人民幣1,269元提高至1,369元，i茅台零售價從人民幣1,539元提高至1,639元。截至8月8日，線下自營店價格達人民幣1,753元，較i茅台高出人民幣114元。飛天茅台出廠價今年以來累計上漲17.1%，幾乎追平自營店零售價16.9%的漲幅。

此一定價策略反映公司轉向追隨市場的動態。管理層形容i茅台每日釋出的飛天茅台「如同沙漠中的雨水，落下即消失」，暗示過往經銷商網路未能捕捉的潛在需求。非標準產品（包括精品、生肖及年份系列）部分地區出貨量下滑約30%，而飛天茅台終端動銷呈低個位數成長，茅台1935第二季動銷增長超過10%。

高盛估計，7月的調漲可為2026年營收增加1.2%、淨利增加1.6%。該銀行認為白酒去庫存最艱難的階段可能已經過去，但產業仍處於復甦初期，2030年的出貨量可能僅達2024年水準的75%。

這項改革已將茅台從供給驅動模式轉變為受真實需求約束的模式。在通路遷移空間收窄的情況下，漲價與非標準產品需求將決定公司能否在下半年恢復成長。管理層已釋出全年「前低後高」的節奏訊號，預期第三季營收成長轉正。以5%淨利成長假設、約19倍本益比計算，目前股價反映謹慎立場；若批發價格回穩，估值有擴張空間。

本文僅供參考，不構成投資建議。