RSI 運算需求可望填補一兆九千億美元 AI 資本支出缺口

AI 基礎設施的定價邏輯已從懲罰雲端資本支出轉向獎勵營收，因為該產業在 6 月至 7 月的修正行情中，讓韓國 KOSPI 指數蒸發 39%，並開啟了圍繞遞歸超級智能（RSI）的新運算需求敘事。

「單靠資本支出已不再能帶動市場——投資人現在要求看到支出轉化為訂單、營收與獲利的具體證據，」廣發證券首席策略分析師劉晨明在 8 月 9 日發布的研究報告中表示。

這項轉變在 7 月的財報季中清晰可見。亞馬遜與微軟在調升資本支出指引、同時營收與營業利益優於預期後，股價分別自低點反彈 21.1% 與 28.0%。Meta 在公布財報後次日股價下跌 7.95%，自由現金流年減 91%。四大雲端服務商現今預估 2026 年資本支出約為：微軟 1,750 億美元、亞馬遜 2,200 億美元、Alphabet 1,950 億至 2,050 億美元、Meta 1,300 億至 1,450 億美元——合計較先前指引增加 250 億美元。

關鍵問題在於成長能否持續。雲端資本支出成長率預計將從 2026 年的 105% 放緩至 2027 年的 45%，再到 2028 年僅剩 9%。若要維持 2026 年的成長步調，2028 年將需要額外 1 兆 9,400 億美元的支出——廣發證券認為，這個缺口可由投入遞歸超級智能（RSI）的模型公司與新興雲端服務商來填補，亦即讓 AI 模型以前所未有的規模訓練其他模型。

雲端資本支出成長率將由 105% 降至 2028 年的 9%

這波修正始於 6 月 22 日，南韓監管機構表示將重新審視槓桿 ETF 的核准，引發整個區域的強制平倉。蘋果於 6 月 25 日調漲 Mac 與 iPad 機型價格——歸因於記憶體成本上升——隔日拖累費城半導體指數下跌 5.29%、日經 225 指數下跌 4.15%。拋售潮蔓延至 A 股，創業板指數至今僅溫和回升。

四大雲端服務商的全年資本支出指引目前介於甲骨文約 700 億美元至亞馬遜約 2,200 億美元之間。微軟的指引已從 1,900 億美元下修至 2026 日曆年的 1,750 億美元，但這項調降反映的是會計上將資料中心租賃從融資租賃重新分類為營業租賃——並非削減設備採購。Alphabet 的季度自由現金流十多年來首次轉為負值，亞馬遜則公布季度自由現金流為負 88.2 億美元。

RSI 開啟第二波應用需求

廣發證券預期，模型公司與新興雲端服務商——包括 OpenAI 的 Stargate 計畫、Anthropic、xAI 與 Coreweave——將在 2027 年新增約 4,610 億美元、2028 年新增 5,250 億美元的資本支出。OpenAI 與 Anthropic 的年度經常性營收分別超過 470 億美元與 300 億美元，而 xAI 的 2027 年 AI 資本支出預估為 739 億美元。輝達對致力於遞歸超級智能的 SSI 公司投入約 50 億美元的戰略投資，進一步強化模型公司運算需求的核心論述。

RSI 敘事不僅限於訓練需求。目前的 AI 代理處於 L1 階段——依人類指令執行編碼與除錯的子任務。到了 L2-L3 階段，模型將能自主修改自身的限制條件與演算法，當前世代的模型將參與訓練下一代模型。這可能開啟第二波應用需求，從編碼代理擴展至企業級工作代理，類似 4G 網路在 2G 與 3G 之後解鎖全新應用類別的模式。

市場已開始對此過渡進行定價。微軟在 7 月 29 日至 8 月 3 日的三個交易日內市值增加 7,200 億美元，而四大雲端巨頭合計增加 1 兆 8,600 億美元。微軟目前以未來盈餘 24.9 倍的本益比交易，相較標普 500 指數的 21.2 倍——投資人顯然願意為該公司 45% 的營業利益率與 196 億美元的季度自由現金流支付溢價。

但廣發證券警告，回穩並不意味著回歸單向的上漲行情。該產業可能正進入高波動、高輪動階段，第一個週期性高點已經形成。輪動路徑由硬體到雲端服務商、再到模型公司、最後到應用層。需關注的關鍵指標包括：模型公司的 ARR 成長、雲端營收成長是否能覆蓋不斷擴大的資本支出，以及代幣價格下跌能否將使用量成長轉化為營收。一個具用戶規模、留存率與變現能力的現象級應用尚未出現——但它仍是整條敘事鏈的終點。

本文僅供資訊參考之用，不構成投資建議。