Önemli Çıkarımlar:
Beş büyük hiper ölçekleyicinin 760 milyar dolarlık sermaye harcama patlaması, bugün S&P 500 kazançlarını şişiriyor — ancak bunu takip edecek amortisman faturası, piyasanın değerlemesini yeniden şekillendirebilir.
S&P 500 şirketleri, AI altyapı tedarikçilerindeki yükselen karların da etkisiyle üst üste ikinci çeyrekte yüzde 20'nin üzerinde kazanç büyümesi açıklıyor. Ancak işin püf noktası şu: Bu büyümenin büyük kısmı, ekipman üreticilerinin geliri hemen kaydederken, hiper ölçekleyici müşterilerinin maliyetleri yıllara yayılan amortisman olarak ertelemelerinden kaynaklanan bir muhasebe gecikmesinden geliyor.
Morgan Stanley'de muhasebe analisti olan Todd Castagno, "Bu, herkesin iyi göründüğü altın bir pencere" dedi. Yarı iletken tedarikçilerinden veri merkezi inşaatçılarına kadar AI ekosistemi genelinde gelirler ve marjlar güçlü görünüyor.
S&P Global Market Intelligence verilerine göre, en büyük beş hiper ölçekleyici — Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft ve Oracle — 2025 takvim yılında sermaye harcamalarına 412 milyar dolar harcadı. Analistler, bu rakamın 2026'da yaklaşık 760 milyar dolara fırlayacağını tahmin ederken, Visible Alpha verilerine göre toplam amortisman ve itfa giderlerinin yaklaşık 211 milyar dolar civarında seyredeceğini öngörüyor. Bu fark, beş şirketin serbest nakit akışının gelecek yıl yaklaşık 16 milyar dolara %91 oranında düşmesine yol açarken, net gelirin %25 artarak 506 milyar dolara yükselmesi bekleniyor.
Analistlerin gelecekteki amortisman tahminlerindeki farklılaşma, kazanç tahminlerini kırılgan bırakan bir kör noktaya işaret ediyor. Visible Alpha'ya göre, Meta'nın 2028 rakamları için D&A tahminlerinin standart sapması ortalamanın %24'ü seviyesindeyken, gelir tahminlerinde bu oran yalnızca %4. S&P 500'ün gelecek kazançların yaklaşık 22 katından işlem gördüğü — tarihsel ortalamaların üzerinde — göz önüne alındığında, AI devlerinin bu harcamayı haklı çıkaracak kadar gelir üretip üretemeyeceğine dair bahis oynayan yatırımcılar için riskler yüksek.
Zion Research Group'un kurucusu David Zion, hiper ölçekleyiciler için konsensus D&A tahminlerinin "sistematik olarak eksik hesaplanmış olabileceğini" söyledi. Geniş dağılım, sınırlı şeffaflığı yansıtıyor: çoğu hiper ölçekleyici, sermaye yoğun iş modellerine ancak yakın zamanda geçti ve amortismanın her bir gider kalemine ne kadar tahsis edildiğini açıklamıyor. Şirketler ayrıca, yıllık amortisman giderlerini doğrudan değiştiren duran varlıkların faydalı ömürlerini belirleme konusunda geniş takdir yetkisine sahip.
2026 sermaye harcaması tahminleri (760 milyar dolar) ile D&A tahminleri (211 milyar dolar) arasındaki 549 milyar dolarlık fark, halihazırda yapılmış ancak henüz gelir tablolarına yansımamış maliyetleri temsil ediyor. Veri merkezi inşaatının önemli bir kısmı bilanço dışı finanse ediliyor ve bu da duruma daha fazla karmaşıklık katıyor.
Mevcut konsensus tahminleri, beş hiper ölçekleyicinin kazançlarının 2029'a kadar yaklaşık yıllık %20 oranında bileşik büyüme göstereceğini ve serbest nakit akışının 2028'de 185 milyar dolara, ardından 2029'da 387 milyar dolara keskin bir şekilde toparlanacağını öngörüyor. V şeklindeki toparlanma, sermaye harcama büyümesinin gelecek yıldan sonra yavaşlayacağını, gelirin ise yükselmeye devam edeceğini varsayıyor.
Ancak bunun nasıl sonuçlanacağını kimse bilmiyor. Amazon ve Oracle'ın 2026'da negatif serbest nakit akışı açıklaması beklenirken, Meta'nınki yalnızca hafif pozitif olacak. Sermaye harcama patlaması beklenenden daha uzun sürerse, amortisman dalgası yıllarca marjları sıkıştırarak S&P 500'ün değerlemesini destekleyen kazanç büyümesini tehdit edebilir.
Bu makale yalnızca bilgilendirme amaçlıdır ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz.
