Tóm tắt điều hành
Chỉ số Tổng giá trị bị khóa (TVL) phổ biến trong các giao thức cho vay tài chính phi tập trung (DeFi) đang trải qua quá trình đánh giá lại đáng kể, với phân tích cho thấy sự không đầy đủ của nó như một chỉ báo đáng tin cậy về sức khỏe giao thức và giá trị thực tế. Các chuyên gia trong ngành ủng hộ việc chuyển sang các chỉ số chi tiết hơn như khối lượng cho vay và nguồn cung tài sản cơ bản để đánh giá tốt hơn hoạt động kinh tế và tạo doanh thu. Một mối lo ngại chính phát sinh từ việc áp dụng rộng rãi các chiến lược vòng lặp lợi suất phức tạp, những chiến lược này, mặc dù được thiết kế để khuếch đại lợi nhuận, lại đưa ra đòn bẩy hệ thống không thể đo lường trên toàn hệ sinh thái. Mối liên kết ẩn này tạo ra một môi trường bấp bênh, làm dấy lên nguy cơ về sự dịch chuyển thị trường đáng kể trong thời kỳ căng thẳng, một tình cảm được phản ánh trong sự bất ổn thị trường hiện tại và biến động cao dự kiến.
Sự kiện chi tiết
Tổng giá trị bị khóa (TVL), trong lịch sử là một chỉ số nền tảng để đánh giá các giao thức DeFi, ngày càng được coi là một chỉ số kém và thường gây hiểu lầm. Lỗi chính của nó nằm ở việc dễ bị thổi phồng nhân tạo thông qua các chiến lược vòng lặp lợi suất đệ quy và tính toán kép chuỗi chéo, những yếu tố không phản ánh dòng vốn hoặc tiện ích thực sự. Thay vào đó, các chỉ số chính để đánh giá sự thành công và bền vững của các giao thức cho vay là khối lượng cho vay thực tế (số tiền đã vay) và nguồn cung các tài sản cơ bản, hữu ích như stablecoin (USDC, DAI), Bitcoin (BTC) và Ethereum (ETH). Các chỉ số này trực tiếp tương quan với doanh thu giao thức và hoạt động kinh tế thực.
Cho vay DeFi đã trải qua một sự thay đổi đáng chú ý, từ việc chủ yếu tạo điều kiện cho giao dịch đòn bẩy sang việc cho phép các chiến lược vòng lặp lợi suất phức tạp. Các chiến lược này thường liên quan đến việc gửi một tài sản sinh lợi nhuận, vay tiền dựa trên tài sản đó, và sau đó tái đầu tư số tiền đã vay vào một tài sản sinh lợi nhuận khác, tạo ra hiệu ứng nhân. Ví dụ, weETH được ghép nối với ETH trên các nền tảng cho vay có thể tạo ra chênh lệch 0,5% cho mỗi vòng lặp, làm tăng đáng kể lợi nhuận với tỷ lệ cho vay trên giá trị cao. Tương tự, các giao thức như Pendle Finance đã đổi mới bằng cách cho phép người dùng mã hóa lợi suất tương lai thành Mã thông báo gốc (PT) và Mã thông báo lợi suất (YT), tăng cường tính thanh khoản và hiệu quả sử dụng vốn. Sự tích hợp của Pendle với USDe của Ethena đặc biệt nổi bật, với USDe chiếm 60% TVL của Pendle. Một chiến lược vòng lặp phổ biến liên quan đến việc gửi PT làm tài sản thế chấp trên Aave, vay USDC, và tái đầu tư vào USDe để thu được chênh lệch lợi suất khoảng 8,8%. USDe của Ethena, một stablecoin tạo lợi suất, đã tự thiết lập một cách hiệu quả như một "tỷ lệ phi rủi ro" cho DeFi, ảnh hưởng lớn đến thiết kế và khả năng sinh lời của các chiến lược vòng lặp mới này.
Tác động thị trường
Bản chất phổ biến của vòng lặp lợi suất đã dẫn đến đòn bẩy hệ thống không thể đo lường trong hệ sinh thái DeFi. Mạng lưới phức tạp của các khoản vay và giao dịch chuỗi này tạo ra một "sự không khớp thanh khoản" và "ảo ảnh thế chấp". Mặc dù các giao thức cho vay có vẻ có một lượng lớn tài sản thế chấp bị khóa, một phần đáng kể của tài sản thế chấp này có thể là kết quả của vốn tái chế, được sử dụng đòn bẩy thay vì các quỹ mới, không bị ràng buộc. Cấu trúc này đặt ra một rủi ro đáng kể, không được định lượng đối với sự ổn định thị trường.
Bằng chứng về sự mong manh này đã được minh họa rõ ràng bởi sự kiện thanh lý 19 tỷ đô la vào tháng 10 năm 2025, đã phơi bày các rủi ro cascading được kích hoạt bởi các vị thế có đòn bẩy cao. Sự mất neo của USDe, giảm xuống thấp nhất là 0,62-0,65 đô la trên các sàn giao dịch, đóng vai trò là chất xúc tác chính, bắt đầu thanh lý tài sản thế chấp rộng rãi trên các giao thức DeFi on-chain và các sàn giao dịch phái sinh tập trung. Sự kiện này đã làm nổi bật sự dễ bị tổn thương của lợi suất 6-8% của USDe, vốn phụ thuộc nhiều vào tỷ lệ tài trợ hợp đồng tương lai vĩnh viễn ETH. Mặc dù thường là tích cực, tỷ lệ tài trợ âm kéo dài có thể đòi hỏi cắt giảm lợi suất, dẫn đến dòng tiền chảy ra. Hơn nữa, sự tiếp xúc tập trung của USDe trên các sàn giao dịch, với hơn 28% nguồn cung của nó trên các sàn giao dịch, trong khi giảm áp lực chuộc lại đối với ví nóng của giao thức, đồng thời khuếch đại rủi ro hệ thống.
Ngược lại, các giao thức như Maple Finance (3,2 tỷ đô la tài sản được quản lý) nhấn mạnh quản lý rủi ro minh bạch và khả năng hiển thị trên chuỗi của các điều khoản cho vay và tài sản thế chấp. Các cách tiếp cận như vậy rất quan trọng trong việc giảm thiểu các rủi ro hệ thống được đưa ra bởi các cấu trúc đòn bẩy không rõ ràng.
Bình luận của chuyên gia
Scott Lewis và các nhà bình luận thị trường khác nhấn mạnh rằng Tổng giá trị bị khóa là một chỉ số không đủ để đánh giá các giao thức cho vay, thường bị thổi phồng một cách giả tạo bởi các chiến lược vòng lặp lợi suất phức tạp. Họ khẳng định rằng khối lượng cho vay thực tế và nguồn cung các tài sản cơ bản, hữu ích là các chỉ số ưu việt hơn, trực tiếp thúc đẩy doanh thu giao thức. Sự thay đổi trong cho vay DeFi hướng tới vòng lặp lợi suất, đặc biệt với các tài sản sinh lợi nhuận và các giao thức như Pendle, được ghi nhận là một sự phát triển quan trọng. Ước tính của Contango cho thấy các chiến lược vòng lặp hiện chiếm 20-30% trong số hơn 40 tỷ đô la trong các thị trường tiền tệ, đại diện cho 12-15 tỷ đô la vị thế mở và có khả năng vượt quá 100 tỷ đô la trong khối lượng giao dịch hiện tại. Các chuyên gia cảnh báo rằng đòn bẩy hệ thống tổng thể, do các khoản vay và giao dịch chuỗi lồng vào nhau, vẫn cực kỳ khó đo lường, đặt ra một rủi ro đáng kể và không được định lượng cho hệ sinh thái.
Bối cảnh rộng hơn
Những thách thức do các chỉ số gây hiểu lầm và đòn bẩy ẩn gây ra đòi hỏi phải đánh giá lại rộng rãi hơn các khung rủi ro của DeFi. Con đường dẫn đến khả năng phục hồi đòi hỏi quản lý rủi ro động, rõ ràng về quy định, và các giải pháp chuỗi chéo mạnh mẽ. Ngoài TVL, các chỉ số hiệu suất quan trọng khác để đánh giá các giao thức DeFi bao gồm người dùng hoạt động (ví duy nhất tương tác hàng tuần), khối lượng giao dịch (ví dụ: Uniswap ghi nhận 45 tỷ đô la khối lượng giao dịch hàng tháng với tỷ lệ 8:1 mạnh mẽ so với TVL của nó), doanh thu giao thức (Uniswap tạo ra 30 triệu đô la phí hoán đổi vào tháng 3 năm 2025), và hoạt động của nhà phát triển. Sự tăng trưởng trong các cam kết của nhà phát triển trên các dự án DeFi hàng đầu, chẳng hạn như mức tăng 12% so với cùng kỳ năm trước vào quý 1 năm 2025, báo hiệu một hệ sinh thái lành mạnh đang xây dựng các tính năng thiết yếu cho sự ổn định lâu dài. Khi ngành DeFi trưởng thành, việc cân bằng đổi mới nhanh chóng với quản trị rủi ro nghiêm ngặt sẽ xác định quỹ đạo và khả năng chống chọi với các cú sốc thị trường trong tương lai. Sự sụp đổ tháng 10 năm 2025 đóng vai trò là một lời nhắc nhở quan trọng rằng chỉ cải thiện bảo mật là không đủ; các rủi ro hoạt động và kinh tế vĩ mô, đặc biệt là những rủi ro phát sinh từ đòn bẩy không được định lượng, phải được giải quyết một cách chủ động.
Edgen Crypto·Oct 23 2025, 11:29