USDe Stablecoin Chứng Kiến TVL Sụt Giảm 50% Khi Các Chiến Lược Đòn Bẩy Được Tháo Gỡ

Tóm tắt điều hành

Đồng đô la tổng hợp của Ethena, USDe, đã trải qua một sự kiện tài chính quan trọng, với Tổng giá trị bị khóa (TVL) của nó giảm khoảng 50% so với đỉnh điểm. Sự sụt giảm mạnh này không phải do vi phạm bảo mật hay giảm sút trong việc sử dụng giao dịch trên chuỗi của tài sản. Thay vào đó, phân tích tài chính cho thấy nguyên nhân chính là "nén lợi suất", khiến các chiến lược canh tác lợi suất phức tạp, có đòn bẩy trở nên không có lợi nhuận, dẫn đến việc tháo gỡ hàng loạt các vị thế này. Sự kiện này đóng vai trò là một nghiên cứu điển hình quan trọng về sự bất ổn cố hữu của các hệ sinh thái DeFi có đòn bẩy và những hạn chế của TVL như một chỉ số độc lập để đánh giá sức khỏe của một giao thức.

Chi tiết sự kiện

Cốt lõi của sự sụp đổ TVL nằm ở việc giảm đòn bẩy của các chiến lược "vòng lặp". Các chiến lược này liên quan đến việc người dùng gửi USDe hoặc phiên bản được stake của nó, sUSDe, vào một giao thức cho vay, vay các tài sản khác dựa trên đó, hoán đổi các tài sản đó trở lại USDe, và gửi lại chúng để khuếch đại mức độ tiếp xúc lợi suất. Các nền tảng như Kamino Finance đã tích hợp các nguyên thủy tạo điều kiện cho các chiến lược như vậy, cho phép người dùng xây dựng các vị thế đòn bẩy (ví dụ: vòng lặp 6x) có thể tạo ra APY cao, thường được thúc đẩy bởi các ưu đãi.

Tuy nhiên, TVL được vòng lặp này vốn dĩ không ổn định. Khi lợi suất cơ bản có sẵn trên thị trường bị nén lại, khả năng sinh lời của các vị thế đòn bẩy này giảm đi, thúc đẩy một chuỗi các đợt tháo gỡ có trật tự nhưng đáng kể. Dữ liệu hiện tại cho thấy sự sụt giảm TVL trong USDe và sUSDe đã đồng bộ với các đợt tăng giá của ETH, cho thấy rằng khi các cơ hội thị trường thay thế xuất hiện, vốn nhanh chóng thoát khỏi các cấu trúc lợi suất phức tạp này. Mặc dù có động thái tài chính này, việc sử dụng USDe hữu cơ, trên chuỗi được cho là vẫn tiếp tục tăng, cho thấy sự khác biệt giữa tiện ích của nó như một loại tiền tệ và việc sử dụng nó như một thành phần trong các chiến lược tài chính rủi ro cao.

Tác động thị trường

Việc giảm nhanh 50% TVL trong một stablecoin sinh lời lớn làm nổi bật các rủi ro hệ thống được nhúng trong lĩnh vực DeFi. Sự kiện này cho thấy vốn có thể thoát khỏi một giao thức nhanh chóng như thế nào khi cấu trúc khuyến khích thay đổi, đặt ra mối đe dọa cho các nền tảng DeFi trở nên quá phụ thuộc vào TVL được thổi phồng bởi việc vòng lặp. Nó củng cố lập luận rằng TVL có thể là một chỉ số gây hiểu lầm, không phân biệt được giữa các khoản tiền gửi hữu cơ và vốn có đòn bẩy cao, tạm thời.

Sự cố này lặp lại tác động thị trường rộng lớn hơn được thấy sau sự sụp đổ của các giao thức như Stream Finance, đã gây ra sự bốc hơi TVL từ 40-50% trên toàn hệ sinh thái stablecoin sinh lời và một chuỗi phản ứng liên giao thức trị giá 285 triệu đô la. Các sự kiện như vậy nhấn mạnh rủi ro lây lan, nơi sự thất bại hoặc giảm đòn bẩy trong một lĩnh vực của DeFi có thể gây ra những hậu quả sâu rộng.

Bình luận của chuyên gia

Các nhà phân tích tài chính và những người quan sát thị trường từ lâu đã cảnh báo về việc quá tin cậy vào TVL như một thước đo giá trị nội tại của một giao thức. Mạng lưới đòn bẩy vòng lặp, mặc dù có lợi nhuận trong một số điều kiện nhất định, nhưng lại đưa ra những vectơ rủi ro hệ thống mới. Vấn đề cốt lõi, như đã được nhấn mạnh bởi các thất bại giao thức trong quá khứ, thường là sự thiếu hụt cơ bản trong tính minh bạch tài chính, ngay cả trong các hệ thống được quảng bá là phi tập trung. Quan điểm cho rằng nếu nguồn lợi suất không thể được truy tìm và xác thực rõ ràng trên chuỗi, nó đại diện cho một vectơ tiềm ẩn của sự bất ổn.

Bối cảnh rộng hơn

Sự kiện giảm đòn bẩy này diễn ra trong bối cảnh thị trường tăng trưởng rộng lớn hơn cho tài chính trên chuỗi. Trong quý 3 năm 2025, TVL của toàn bộ ngành DeFi đã tăng vọt 41% lên 237 tỷ đô la, phần lớn được thúc đẩy bởi sự tăng trưởng trong cho vay trên chuỗi. Các thực thể chính thống đang tham gia vào không gian này, với các ví dụ như Coinbase cung cấp các khoản vay được hỗ trợ bằng ETH, báo hiệu sự chấp nhận của tổ chức ngày càng tăng. Do đó, sự kiện USDe không phải là một cáo buộc đối với toàn bộ không gian cho vay DeFi mà là một thử nghiệm căng thẳng đối với những góc rủi ro nhất của nó. Nó đóng vai trò như một bài học về quản lý rủi ro và tầm quan trọng của các nguồn lợi suất bền vững, minh bạch khi thị trường tiếp tục trưởng thành và thu hút thêm vốn cấp tổ chức.