Chi tiêu AI 755 tỷ USD của Big Tech chuyển hướng từ mua lại cổ phiếu sang trái phiếu

Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft và Oracle đang trên đà chi 755 tỷ USD cho chi tiêu vốn trong năm 2026, tăng 83% so với một năm trước đó, khi quá trình xây dựng cơ sở hạ tầng AI buộc phải tái phân bổ dòng tiền doanh nghiệp lớn nhất trong một thế hệ.

"Các nguồn tài trợ theo tôi thấy là những nguồn tài trợ bình thường, bởi vì tôi thấy chúng trong cơ sở hạ tầng mọi lúc," John Medina, nhà phân tích tài chính cơ sở hạ tầng tại Moody's Ratings, cho biết. "Chỉ là lĩnh vực này giờ đây đang được coi là cơ sở hạ tầng."

Chi tiêu này đã định hình lại cách Big Tech huy động tiền. Meta và các quỹ do Blue Owl Capital quản lý đã chốt một đợt phát hành riêng lẻ trị giá 27,3 tỷ USD cho khu trung tâm dữ liệu Hyperion ở Louisiana vào tháng 10, thương vụ lớn nhất thuộc loại này từ trước đến nay, sử dụng cấu trúc trái phiếu 144A mà S&P Global Ratings đã xếp hạng A+. Các nhà phát triển bao gồm CoreWeave, Applied Digital và Related Cos. đã huy động thêm hơn 40 tỷ USD từ các đợt phát hành như vậy kể từ tháng 11, theo phân tích của Bisnow. Dòng tiền tự do của Amazon đã giảm xuống còn 1,2 tỷ USD trong 12 tháng tính đến tháng 3 từ mức 25,9 tỷ USD một năm trước đó, khi chi phí mua tài sản và thiết bị tăng thêm 59,3 tỷ USD.

Sự thay đổi này làm thay đổi những gì cổ đông sở hữu. Các đợt mua lại cổ phiếu của các công ty siêu quy mô (hyperscaler) đã giảm gần hai phần ba trong quý đầu tiên, dữ liệu của Goldman Sachs cho thấy, với việc Alphabet không mua lại bất kỳ cổ phiếu nào sau khi chi 15,1 tỷ USD trong cùng kỳ một năm trước đó. Dòng tiền tự do của năm công ty dự kiến sẽ giảm 91% trong năm 2026 xuống còn khoảng 16 tỷ USD, Wall Street Journal đưa tin, ngay cả khi thu nhập ròng tăng 25% lên 506 tỷ USD. Khoảng cách đó — giữa thu nhập kế toán và tiền mặt thực tế — chính là quá trình xây dựng AI được gói gọn trong một con số duy nhất.

Thị trường nợ trở thành bức tường thành

Thị trường trái phiếu đã nhanh chóng lấp đầy khoảng trống. Compass Datacenters, thuộc sở hữu của Brookfield, đã huy động 830 triệu USD vào tháng 2 bằng cách chứng khoán hóa sáu tòa nhà đã được cho thuê hết tại Phoenix và Toronto, một danh mục có công suất 198,2 megawatt. Moody's đã xếp hạng AAA cho phần ưu tiên trị giá 500 triệu USD, điểm cao nhất đầu tiên của họ cho một đợt chứng khoán hóa trung tâm dữ liệu siêu quy mô, với các phần còn lại được xếp hạng Aa3 và A2. DataBank Holdings tiếp nối với một đợt chứng khoán hóa trị giá 665 triệu USD bao gồm 36 trung tâm dữ liệu, hơn một nửa danh mục đầu tư của họ, với 84% diện tích sàn đã được cho thuê cho khoảng 1.750 khách hàng.

Cơ chế này hoạt động bởi vì các hợp đồng thuê rất khó phá vỡ. Việc di dời các dàn thiết bị máy tính rất tốn kém và gây gián đoạn, vì vậy khách thuê có xu hướng ở lại. Trong thương vụ Hyperion, các quỹ do Blue Owl quản lý đã nắm 80% cổ phần và Meta giữ 20%, với việc Meta thuê toàn bộ khu trung tâm sau khi xây dựng xong và chịu rủi ro xây dựng. Địa điểm này dự kiến sẽ tiêu thụ tới 5 gigawatt điện, tương đương nhu cầu của bốn triệu hộ gia đình. Cấu trúc hợp đồng nâng mức tín nhiệm của dự án lên gần ngang bằng với chính Meta.

J.P. Morgan ước tính chi tiêu vốn cho AI có thể đạt 5,5 nghìn tỷ USD vào năm 2030, với 4,1 nghìn tỷ USD được tài trợ thông qua nợ. Nvidia đã bán trái phiếu của chính mình trong tuần này, cho thấy nhu cầu huy động vốn đang lan rộng ra ngoài các nền tảng đám mây. Tám công ty đã vay khoảng 4,1 tỷ USD từ các chứng khoán được đảm bảo bằng tài sản trung tâm dữ liệu trong những tuần đầu năm 2026, khởi đầu năm nhanh nhất kể từ ít nhất năm 2014, theo dữ liệu của Bloomberg được Datacenter Knowledge trích dẫn.

Rủi ro chưa từng được kiểm chứng

Hội đồng Ổn định Tài chính (FSB) đã cảnh báo vào ngày 6 tháng 5 rằng tín dụng tư nhân ở quy mô hiện tại — từ 1,5 nghìn tỷ đến 2 nghìn tỷ USD — vẫn chưa được thử nghiệm qua một cuộc suy thoái nghiêm trọng, chỉ ra sự tập trung của lĩnh vực này vào công nghệ và mối liên kết ngày càng sâu sắc với các ngân hàng. Bản thân cổ phiếu của Blue Owl đã giảm hơn 30% trong năm qua sau đợt bán tháo hồi tháng 3 khiến các nhà đầu tư lo ngại về mức độ rủi ro AI mà các công ty cho vay tín dụng tư nhân đã gánh chịu.

Việc phân loại lại các trung tâm dữ liệu từ bất động sản công nghiệp thành cơ sở hạ tầng đang đóng vai trò chính trong các xếp hạng này. Nó giả định tỷ lệ lấp đầy 100% và coi tiền thuê gần như được đảm bảo. Nếu nhu cầu AI thấp hơn các dự báo hiện đang được đưa vào dự đoán cho thuê, giả định đó sẽ là điều đầu tiên sụp đổ. Medina vạch ra một ranh giới cẩn trọng về điểm này. "Có sự khác biệt giữa rủi ro của khoản nợ và rủi ro của thị trường," ông nói, lập luận rằng các phần trái phiếu 144A sẽ là một trong những nơi cuối cùng mà bất kỳ dấu hiệu khó khăn nào xuất hiện.

Hiện tại, các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm là những người mua hài lòng, bị thu hút bởi thu nhập dài hạn phù hợp với các khoản nợ phải trả của họ. Nhưng câu hỏi mà FSB đưa ra vẫn còn đó: một mô hình tài trợ được xây dựng cho một lĩnh vực hầu như chưa tồn tại cách đây 5 năm, dựa trên các hợp đồng cho thuê mà giá trị phụ thuộc vào sự bùng nổ công nghệ tiếp diễn, vẫn chưa trải qua cuộc suy thoái đầu tiên. Cho đến khi điều đó xảy ra, một xếp hạng cao cho bạn biết thương vụ được cấu trúc tốt như thế nào, và rất ít về việc liệu sự bùng nổ bên dưới nó có giữ vững được hay không.

Đối với các nhà đầu tư, cách tính toán đã thay đổi. Alphabet, Microsoft, Meta, Amazon và Oracle đang bắt đầu trông giống các công ty cơ sở hạ tầng hơn — chi tiêu vốn lớn, thời gian hoàn vốn dài, nhu cầu tài trợ gia tăng và ít tiền mặt dư thừa hơn để trả lại cho cổ đông. Điều đó không có nghĩa là canh bạc này sai. Các công ty đường sắt, tiện ích và mạng lưới viễn thông đã xây dựng nên những doanh nghiệp giá trị theo cách này. Nhưng điều đó có nghĩa là hợp đồng cổ đông đã được viết lại. Bất kỳ ai vẫn đang định giá các cổ phiếu này như thể cỗ máy mua lại cổ phiếu giai đoạn 2017-2022 vẫn đang hoạt động thì đang làm việc dựa trên một mô hình lỗi thời.

Bài viết này chỉ mang tính chất tham khảo và không cấu thành lời khuyên đầu tư.