Đòn bẩy hệ thống chạm 4.500 tỷ USD khi các ngân hàng khuếch đại rủi ro

Đòn bẩy kỷ lục đang lan rộng khắp hệ thống tài chính Mỹ, khi mức độ tiếp xúc của ngân hàng với các quỹ phòng hộ tăng vọt lên khoảng 4.500 tỷ USD từ mức khoảng 2.000 tỷ USD cách đây bốn năm, tạo ra một chuỗi truyền dẫn ngầm có thể biến các tổ chức cho vay từ bộ phận giảm xóc biến động thành chất xúc tác khủng hoảng.

"Đòn bẩy tạo ra của cải với tốc độ âm thanh, nhưng hủy diệt nó với tốc độ ánh sáng," Simon White, chiến lược gia vĩ mô tại Bloomberg, nhận định. "Các ngân hàng là trung tâm — họ cung cấp các hợp đồng hoán đổi, tài trợ repo và tín dụng môi giới chính yếu giúp toàn bộ hệ thống vận hành."

Cơ chế khuếch đại hoạt động qua nhiều lớp. Các ngân hàng cung cấp cho các quỹ hoán đổi danh mục (ETF) có đòn bẩy với lợi nhuận hàng ngày gấp hai và ba lần thông qua hợp đồng hoán đổi tổng lợi nhuận, sau đó phòng hộ các vị thế đó bằng cách nắm giữ cổ phiếu tiền mặt được tái thế chấp qua thị trường repo. Khi các ETF có đòn bẩy chứng kiến dòng vốn rút ra từ cuối năm ngoái đến đầu tháng 4, các quỹ phòng hộ đã vào cuộc thay thế, đẩy đòn bẩy tổng trung bình lên gần gấp đôi so với mức từ năm 2022. Riêng giao dịch basis — mua Trái phiếu Kho bạc đồng thời bán khống hợp đồng tương lai — ước tính chiếm khoảng 2.400 tỷ USD mức độ tiếp xúc danh nghĩa, theo dữ liệu từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed).

Bảng cân đối kế toán của ngân hàng là mẫu số chung. Mọi lớp đòn bẩy — từ hoán đổi ETF bán lẻ đến dịch vụ môi giới chính của quỹ phòng hộ đến cho vay tín dụng tư nhân — cuối cùng đều chảy qua bảng cân đối kế toán của các tổ chức cho vay. Vị thế repo cổ phiếu của ngân hàng biến động gần như hoàn hảo cùng với tổng giá trị thị trường của các ETF có đòn bẩy, xác nhận rằng các tổ chức cho vay vẫn là đối tác không thể thiếu. Rủi ro là khi chi phí tài trợ tăng hoặc giá trị tài sản thế chấp giảm, các ngân hàng sẽ đồng loạt thắt chặt tín dụng, kích hoạt một vòng lặp phản hồi gồm các lệnh gọi ký quỹ và thanh lý bắt buộc, biến họ từ bộ phận ổn định thị trường thành bộ phận khuếch đại biến động.

Tín dụng tư nhân và bảo hiểm càng làm tăng thêm tính thiếu minh bạch. Các ngân hàng đã giải ngân khoảng 300 tỷ USD cho vay trực tiếp đối với các công ty tín dụng tư nhân, con số này tăng lên 640 tỷ USD khi bao gồm các cam kết chưa giải ngân và vượt quá 900 tỷ USD khi tính thêm các khoản vay cho vốn cổ phần tư nhân, theo ước tính của Moody's. Đòn bẩy của các công ty bảo hiểm đã leo lên mức cao nhất trong ít nhất 25 năm, mở rộng dấu chân hệ thống ra ngoài các kênh ngân hàng truyền thống.

Ngay cả các quỹ thị trường tiền tệ cũng không miễn nhiễm. Mặc dù được tiếp thị như những nơi trú ẩn an toàn, các quỹ này cung cấp phần lớn tài trợ repo mà các ngân hàng sử dụng để hỗ trợ đòn bẩy của quỹ phòng hộ. Dữ liệu từ Fed Dallas cho thấy các hạn chế về bảng cân đối kế toán của các đại lý buộc các ngân hàng phải chuyển nhu cầu repo sang các quỹ thị trường tiền tệ, mà hoạt động cho vay repo của họ đã tăng song song với nhu cầu vay repo của quỹ phòng hộ kể từ cuối những năm 2010. Điều này có nghĩa là lượng tiền mặt được gửi trong các quỹ thị trường tiền tệ — khoảng 6.000 tỷ USD — đang gián tiếp tài trợ cho chính các vị thế đòn bẩy có thể gây ra một sự kiện hệ thống.

Hai tín hiệu cảnh báo cần theo dõi. Dấu hiệu đầu tiên là chi phí đòn bẩy cổ phiếu, vốn đã ở mức cao lịch sử. Khoản nợ ký quỹ kỷ lục 1.400 tỷ USD đi kèm chi phí tài trợ cao, và tài sản thế chấp hỗ trợ phần lớn các khoản vay này bao gồm các cổ phiếu AI có biến động cao, làm gia tăng nguy cơ các lệnh gọi ký quỹ dồn dập. Dấu hiệu thứ hai là lãi suất ngắn hạn và chênh lệch hoán đổi (swap spread), có thể báo hiệu khi các ngân hàng đang chịu áp lực. Trong khi các ngân hàng cho vay lớn của Mỹ nắm giữ tỷ lệ vốn cao hơn so với trước cuộc khủng hoảng năm 2008, quy mô tuyệt đối của mức độ tiếp xúc ngoại bảng — riêng với các quỹ phòng hộ đã là 4.500 tỷ USD — đồng nghĩa với việc một đợt giảm đòn bẩy phối hợp có thể lấn át các bộ đệm đó.

Nếu các ngân hàng bắt đầu thắt chặt nguồn cung đòn bẩy, chi phí tài trợ sẽ còn tăng cao hơn nữa, đẩy hệ thống tài chính từ chế độ hấp thụ biến động hiện tại sang chế độ khuếch đại biến động. Lần cuối cùng đòn bẩy đạt mức tương đương so với vốn ngân hàng là vào năm 2007, và quá trình tháo dỡ chỉ mất chưa đầy 18 tháng để lan từ các khoản thế chấp dưới chuẩn thành một cuộc đóng băng tín dụng toàn cầu.

Bài viết này chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và không cấu thành lời khuyên đầu tư.