Brasada Capital nhấn mạnh

Tóm tắt thị trường mở cửa

Thị trường chứng khoán Hoa Kỳ gần đây đã đạt mức cao kỷ lục, phần lớn được thúc đẩy bởi đầu tư lớn của doanh nghiệp vào ngành Trí tuệ nhân tạo (AI). Tuy nhiên, đà này ngày càng bị che mờ bởi những lo ngại về tính bền vững và cấu trúc tài chính phức tạp làm nền tảng cho sự mở rộng nhanh chóng của ngành AI.

Chi tiết sự kiện: Đầu tư AI và tài chính luân chuyển

Đầu tư của doanh nghiệp vào Trí tuệ nhân tạo đã nổi lên như chất xúc tác chính cho những thành quả thị trường gần đây. Các nhà kinh tế tại JPMorgan đã ước tính rằng đầu tư AI đóng góp tới 1,1% vào tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội (GDP) của Hoa Kỳ trong nửa đầu năm 2025. NVIDIA Corp. (NVDA), một nhà sản xuất chip chủ chốt, được báo cáo là chịu trách nhiệm cho khoảng một phần tư mức tăng của S&P 500 trong cùng kỳ.

Tuy nhiên, bản chất của khoản đầu tư này đang phát triển, đặc trưng bởi sự phụ thuộc ngày càng tăng vào đòn bẩy và các mô hình "tài chính luân chuyển". Các thỏa thuận này liên quan đến các thỏa thuận tài chính và mua sắm lớn, có đi có lại, thường được cấu trúc dưới dạng đầu tư vốn cổ phần hoặc quyền chọn cổ phiếu gắn liền với việc triển khai phần cứng quy mô lớn. Một ví dụ nổi bật bao gồm việc NVIDIA đã đồng ý đầu tư tới 100 tỷ USD vào OpenAI, với việc OpenAI sau đó cam kết mua hàng triệu chip NVIDIA. Tương tự, Advanced Micro Devices (AMD) đã ký kết hợp tác với OpenAI bao gồm các quyền chọn mua tới 160 triệu cổ phiếu của AMD, tùy thuộc vào cam kết triển khai 6 GW phần cứng GPU của AMD.

Thêm vào sự phức tạp, OpenAI được báo cáo đang dàn xếp một thỏa thuận đầy tham vọng trị giá 300 tỷ USD trong 5 năm với Oracle (ORCL) để có năng lực tính toán liên quan đến dự án trung tâm dữ liệu "Stargate". Để thực hiện một hợp đồng đáng kể như vậy, đòi hỏi ước tính 4,5 GW điện năng, Oracle dự kiến sẽ khai thác thị trường nợ. Mặc dù thúc đẩy làn sóng đầu tư khổng lồ này, OpenAI đã báo cáo doanh thu 4,3 tỷ USD nhưng đã phải chịu 2,5 tỷ USD đốt tiền mặt trong nửa đầu năm 2025, và dự kiến sẽ không đạt được dòng tiền dương cho đến gần cuối thập kỷ này. Khoản đốt tiền mặt hàng năm của OpenAI được dự kiến là 14 tỷ USD, với CEO Sam Altman cho biết kế hoạch đầu tư "hàng nghìn tỷ" vào cơ sở hạ tầng vật chất.

Phân tích phản ứng thị trường: Dấu vết của các bong bóng trong quá khứ

Các nhà phân tích tài chính đang ngày càng xem xét kỹ lưỡng các thỏa thuận tài chính đan xen này. Brasada Capital cảnh báo rằng việc xây dựng AI bằng nợ này báo hiệu một "bong bóng chi phí vốn cuối chu kỳ". Công ty nhấn mạnh rằng sự chuyển dịch sang đòn bẩy và tài chính luân chuyển này là một "dấu hiệu cuối chu kỳ cổ điển", gợi nhớ đến các bong bóng thị trường trong lịch sử.

Những người hoài nghi lập luận rằng cấu trúc này tạo ra một "ảo ảnh tăng trưởng", che khuất bản chất thực sự của nhu cầu sản phẩm—một hiện tượng gợi nhớ đến các thực tiễn tài chính nhà cung cấp của Cisco Systems (CSCO) trong bong bóng dot-com. Việc các công ty sử dụng nợ như Oracle tham gia vào một cuộc đua trước đây được tài trợ bởi dòng tiền và có kỷ luật của các siêu nhà cung cấp dịch vụ đám mây như Microsoft (MSFT) và Amazon (AMZN) được coi là khởi đầu một "cuộc chạy đua vũ trang bằng nợ", gợi lên sự so sánh với bong bóng viễn thông, vốn dẫn đến tình trạng dư thừa năng lực và phá sản. Gary Marcus, một nhà nghiên cứu học máy và giáo sư danh dự tâm lý học tại NYU, đã nói một cách ngắn gọn, "> Chúng ta đã vượt qua vách đá với định giá AI."

Dòng lợi nhuận trong ngành AI cũng cho thấy sự không nhất quán; trong khi các nhà cung cấp như NVIDIA, các trung tâm dữ liệu và các công ty điện lực hiện đang đạt được lợi nhuận đáng kể, thì "các công ty AI thực sự" thường phải đối mặt với doanh thu không chắc chắn và sự cạnh tranh gay gắt. Các chỉ số định giá nhấn mạnh mối lo ngại này, với NVIDIA được báo cáo đang giao dịch ở mức khoảng 70 lần thu nhập theo sau của nó và Arm Holdings (ARM) ở mức gần 90 lần, những mức độ gợi ra sự so sánh với đỉnh điểm của kỷ nguyên dot-com.

Bối cảnh và hàm ý rộng hơn

Sự tập trung ngày càng tăng của S&P 500 vào một vài gã khổng lồ công nghệ, thường được gọi là "Magnificent 7", những công ty đầu tư mạnh vào AI, có nghĩa là thị trường tổng thể ngày càng phụ thuộc vào sự tăng trưởng bền vững của họ. Chỉ riêng cổ phiếu AI đã chiếm 75% lợi nhuận S&P 500 gần đây. Sự tập trung này làm tăng rủi ro hệ thống, vì sự sụt giảm ở những người chơi chủ chốt này có thể gây ra những điều chỉnh thị trường rộng lớn hơn.

Bộ phận thực sự được dự báo sẽ nằm ở các công ty mới nổi và các công ty "mid-stack" thiếu các hoạt động kinh doanh đa dạng, dựa vào tài chính đầu cơ và hoàn toàn phụ thuộc vào việc áp dụng và kiếm tiền từ AI kịp thời. Ngược lại, các nền tảng có "bảng cân đối kế toán vững chắc và dòng tiền tự do có thể lặp lại", chẳng hạn như các siêu nhà cung cấp dịch vụ đám mây như Microsoft (MSFT), Amazon (AMZN), Alphabet (GOOGL) và Meta Platforms (META), được ưa chuộng vì họ có thể tài trợ cho các tham vọng AI của mình từ nội bộ. Broadcom (AVGO) cũng được trích dẫn là nhà cung cấp quan trọng, xuất sắc trong các chip AI tùy chỉnh cho các siêu nhà cung cấp dịch vụ đám mây và có một hoạt động kinh doanh phần mềm có biên độ lợi nhuận cao giúp đệm tính chu kỳ.

Các cơ quan quản lý, bao gồm Ngân hàng Anh và Quỹ Tiền tệ Quốc tế, đã lên tiếng cảnh báo về việc định giá ngày càng bị tách rời khỏi các yếu tố kinh tế cơ bản thực tế. SEC cũng đang tăng cường giám sát các công bố liên quan đến AI, cảnh báo chống lại "AI washing" và nhấn mạnh sự cần thiết của cơ sở hợp lý và độ chính xác trong các tuyên bố về AI. Dữ liệu tài chính tiếp tục làm nổi bật sự khác biệt: kể từ năm 2023, tổng thu nhập ròng của Alphabet, Amazon, Meta và Microsoft đã tăng 73% lên 91 tỷ USD, trong khi dòng tiền tự do của họ giảm 30% xuống 40 tỷ USD, báo hiệu một áp lực tiềm tàng đối với việc tạo ra tiền mặt thực tế.

Nhìn về phía trước

Quỹ đạo tương lai của các khoản đầu tư AI vẫn không chắc chắn. Một bài báo của Forbes từ tháng 10 năm 2025 đã vạch ra ba kịch bản tiềm năng: Hạ cánh mềm (xác suất 35%), Bùng nổ tiếp tục (xác suất 40%), hoặc Thác đổ phá sản của OpenAI (xác suất 25%). Kịch bản sau có thể dẫn đến việc cổ phiếu NVIDIA giảm 40-50% và S&P 500 giảm 20-30%, gây ra một cuộc suy thoái rộng lớn hơn.

Các yếu tố chính cần theo dõi bao gồm khoản nợ dự kiến 1,5 nghìn tỷ USD cho các trung tâm dữ liệu AI vào năm 2028 và thống kê đáng lo ngại rằng 95% các dự án thử nghiệm AI doanh nghiệp đã cho thấy lợi nhuận tài chính tối thiểu, đặt ra câu hỏi về khả năng sinh lời và tính bền vững rộng lớn hơn. Các hành động quản lý và giám sát gia tăng đối với các mô hình tài chính này có thể buộc các công ty AI phải thể hiện lợi nhuận hữu hình hơn và các mô hình kinh doanh bền vững. Các nhà đầu tư được khuyên nên duy trì một cách tiếp cận thận trọng và có chọn lọc, ưu tiên các công ty có bảng cân đối kế toán mạnh, rào cản kinh tế thực và dòng tiền ổn định, đồng thời tích cực tránh các "tai nạn bảng cân đối kế toán" tiềm tàng phát sinh từ tài chính đầu cơ.