DeFi的隱性槓桿：超越TVL，循環策略對借貸協議構成系統性風險

執行摘要

去中心化金融（DeFi）借貸協議中普遍採用的總鎖定價值（TVL）指標正在經歷重大重新評估，分析表明其不足以作為協議健康和實際價值的可靠指標。行業專家提倡轉向更精細的指標，如貸款量和基礎資產供應，以更好地衡量經濟活動和收入生成。主要擔憂源於複雜收益循環策略的廣泛採用，這些策略旨在放大收益，但卻在整個生態系統中引入了無法衡量的系統性槓桿。這種隱秘的相互關聯性創造了一個岌岌可危的環境，在壓力時期帶來了重大市場錯位的風險，這種情緒反映在當前市場的不確定性和預期的高波動性中。

事件詳情

總鎖定價值（TVL），歷史上作為評估DeFi協議的基石指標，正日益被認為是一個糟糕且常常誤導性的指標。其主要缺陷在於它容易通過遞歸收益循環策略和跨鏈重複計算而被人為誇大，這些並不反映真正的資本流入或效用。相反，評估借貸協議成功和可持續性的關鍵指標是其實際貸款量（借款金額）和基礎的、有用的資產供應，如穩定幣（USDC、DAI）、比特幣（BTC）和以太坊（ETH）。這些指標與協議收入和實際經濟活動直接相關。

DeFi借貸已發生了顯著轉變，從主要促進槓桿交易轉向實現複雜的收益循環策略。這些策略通常涉及存入生息資產，以此為抵押借款，然後將借來的金額再投資於另一種生息資產，從而產生乘數效應。例如，在借貸平台上，weETH與ETH配對可以每循環產生0.5%的利差，在高貸款價值比率下顯著複合收益。類似地，像Pendle Finance這樣的協議通過允許用戶將未來收益代幣化為本金代幣（PT）和收益代幣（YT）進行了創新，從而提高了流動性和資本效率。Pendle與Ethena的USDe的集成尤為突出，USDe佔Pendle TVL的60%。一種常見的循環策略是將PT作為抵押品存入Aave，借入USDC，並將其再投資於USDe以獲取約8.8%的收益利差。Ethena的USDe，作為一種產生收益的穩定幣，已有效地將自己確立為DeFi的“無風險利率”，極大地影響了這些新循環策略的設計和盈利能力。

市場影響

收益循環的普遍性導致DeFi生態系統中存在無法衡量的系統性槓桿。這種錯綜複雜的借貸和鏈式交易網絡創造了 **“流動性錯配”**和 “抵押品幻覺”。雖然借貸協議可能看起來有大量抵押品被鎖定，但其中很大一部分可能是循環的、槓桿化的資本，而非新鮮的、無抵押的資金。這種結構對市場穩定性構成了實質性的、無法量化的風險。

2025年10月190億美元的清算事件清晰地說明了這種脆弱性，該事件揭示了由高度槓桿頭寸引發的連鎖風險。USDe脫鉤，在交易所跌至0.62-0.65美元，成為主要催化劑，引發了鏈上DeFi協議和中心化衍生品交易所的廣泛抵押品清算。該事件凸顯了USDe 6-8%收益的脆弱性，其嚴重依賴於ETH永續期貨資金費率。雖然通常為正，但持續的負資金費率可能需要削減收益，從而導致資金外流。此外，USDe的集中交易曝光，其28%以上的供應量在交易所，雖然減少了協議熱錢包的贖回壓力，但同時放大了系統性風險。

相比之下，像Maple Finance（管理資產32億美元）這樣的協議強調透明的風險管理以及貸款條款和抵押品的鏈上可見性。這些方法對於減輕不透明槓桿結構引入的系統性風險至關重要。

專家評論

Scott Lewis和其他市場評論員強調，總鎖定價值不足以評估借貸協議，它經常被複雜的收益循環策略人為誇大。他們斷言，實際貸款量和基礎的、有用的資產供應是更好的指標，直接推動協議收入。DeFi借貸向收益循環的轉變，特別是與生息資產和Pendle等協議的結合，被認為是重要的演變。Contango估計，循環策略目前佔貨幣市場超過400億美元的20-30%，代表著120-150億美元的未平倉合約，並可能超過1000億美元的當前交易量。專家警告說，由於相互關聯的借貸和鏈式交易，整體系統性槓桿仍然極難衡量，對生態系統構成重大且無法量化的風險。

更廣闊的背景

誤導性指標和隱性槓桿帶來的挑戰需要對DeFi的風險框架進行更廣泛的重新評估。實現韌性的道路需要動態風險管理、監管清晰度和穩健的跨鏈解決方案。除了TVL之外，評估DeFi協議的其他關鍵性能指標包括活躍用戶（每週交互的獨立錢包）、交易量（例如，Uniswap記錄了450億美元的月交易量，其與TVL的比例高達8:1）、協議收入（Uniswap在2025年3月產生了3000萬美元的交換費）和開發者活動。領先DeFi項目開發者提交量的增長，例如2025年第一季度同比增長12%，標誌著一個健康的生態系統正在構建長期穩定的基本功能。隨著DeFi行業的成熟，平衡快速創新與嚴格的風險治理將決定其發展軌跡和抵禦未來市場衝擊的能力。2025年10月的崩盤再次提醒我們，僅靠改進安全性是不夠的；運營和宏觀經濟風險，特別是那些源於未量化槓桿的風險，必須積極解決。