中信證券：AI 股回檔取決於三大定價變數

中信證券在 8 月 20 日發布的研究報告中指出，科技股回檔源於三項尚未明朗的 AI 前瞻定價問題——商業化進程、算力轉化為定價權的轉換，以及模型蒸餾風險——而非僅是高漲的長天期美國公債殖利率所致。

「長端利率上升反映的是 AI 投資對社會資本的排擠效應——這是 AI 投資依然強勁的結果，」中信證券研究團隊在報告中寫道。「長端利率上升大多反映實質利率上升；用它來解釋科技股下跌並不合理。」

科技巨頭的債務融資規模從 2025 年的 874.9 億美元擴大至今年迄今的 2,192.2 億美元，增幅達 150.6%。在 Ramp 追蹤的逾 7 萬家美國企業中，OpenAI 的 API 支出占比從 5 月的 28.5% 升至 7 月的 36.0%，而 Anthropic 則從 71.2% 降至 63.4%。截至 7 月，GPT-5.6 Sol 已佔 API 支出的 14.9%，而 5 月時該占比為零。

這三項變數決定了 AI 硬體仍將以稀缺基礎設施定價，還是回歸大宗商品的公用事業定價——這一區別在輝達、台積電及更廣泛的 AI 供應鏈中，代表著數千億美元的市值差異。

商業化進程令 OpenAI 與 Anthropic 出現分歧

投資人對 AI 變現能力的擔憂，主要集中在 Anthropic 的年度經常性收入（ARR）上，該指標在 5 月至 7 月期間每月增長約 18%。若將 OpenAI 納入考量，增速放緩的幅度有所收窄：據 CNBC 報導，OpenAI 財務長 Sarah Friar 在 8 月的內部會議上表示，本季迄今的 ARR 增長約為 35%。一種較新的說法認為，前沿模型的大量 Token 消費是透過雲端服務商的 Token-as-a-Service（TaaS）管道——包括 Bedrock、Vertex、Foundry——流動，而非直接計入模型開發商的 ARR，這意味著直接營收數據系統性地低估了終端市場的增長。中信證券表示，TaaS 敘事支撐了硬體估值，但除非出現編碼以外的基於代理（agent）的商業應用場景，否則尚未吸引新的資金流入。

就付費企業客戶數量而言，Anthropic 仍以約 44% 領先，OpenAI 則為 40%，但 OpenAI 的動能明顯正在復甦。份額的轉變幾乎完全歸因於 GPT-5.6 Sol，其 API 支出占比從 5 月的零躍升至 7 月的 14.9%。如果算力能促成更快的模型發佈和更高的推論吞吐量，「獲取更多算力以搶佔更高應用市佔率」便成為模型開發商持續投入基礎設施的自強化邏輯。

算力優勢 vs. 蒸餾風險

然而，靜態的市佔率並不等於定價權。OpenRouter 的數據顯示，Anthropic 的每週 Token 使用量在 7 月中旬之後出現下滑，而 OpenAI、DeepSeek 和 MiniMax 則均呈上升趨勢。如果前沿模型的能力趨於收斂且轉換成本維持在低位，算力優勢所帶來的只是暫時性的市佔率，而非可持續的超額利潤。整體潛在市場（TAM）的規模比市佔率分布更為重要。

更大的問題在於，訓練端的算力優勢能否轉化為持久的模型差距。8 月中旬，MATS Research 與 ELLIS 蒂賓根分校發表的一篇論文——《從專有 LLM API 竊取推理軌跡》（Stealing Reasoning Traces from Proprietary LLM APIs）——詳細闡述了如何從現有 API 架構中提取推理鏈，這暗示高昂的訓練護城河正面臨低成本追趕的風險。如果蒸餾持續存在，算力的「淘金賣鏟」定價將回歸公共基礎設施的公用事業模式。如果前沿實驗室能在年底前解決反蒸餾問題，並推出明顯更強大的模型，算力競賽將進一步加劇，AI 硬體也將繼續以稀缺資源的價格定價。

美債回購與持倉結構塑造市場氛圍

美國財政部 8 月 19 日宣布，將長端債券回購規模從每次操作 20 億美元加倍至 40 億美元——目標是 9 月 9 日至 11 月 4 日期間購買 10 至 30 年期公債——考慮到 32 兆美元的公眾持有債務，此舉對市場的直接影響有限。其真正的作用在於錨定市場預期，即若長端利率出現無序上升，財政部將出手干預，從而壓縮期限溢價的尾部風險。風險在於：市場對財政紀律的不信任加深，以及美債拋售加速。摩根大通策略師警告稱，這波回購攻勢可能反而推高殖利率，與財政部的意圖背道而馳。

宏觀環境的轉變削弱了短期內聯準會升息預期，這可能收窄 AI 與非 AI 板塊之間的 K 型分化。但推升長端利率的結構性力量——AI 硬體投資排擠債券需求、能源價格居高不下，以及荷姆茲海峽風險——並未改變。

在 A 股市場，中信證券的管道數據顯示，活躍私募基金在 8 月第一週將股票倉位從 71.7% 提升至 79.0%，為 2017 年以來最大的單週增幅。大型私募基金的股票持倉指數截至 8 月 14 日達到 88.56%，創 2026 年以來新高，其中 77.11% 為滿倉操作。最激進的資金已率先推動了這波反彈，意味著樂觀預期在很大程度上已被市場消化。

中信證券建議，從 AI 漲價題材輪動至具備確定性產能的核心資產——燃氣輪機、晶圓代工平台、半導體設備——同時增持能源、有色金屬、創新藥及具備出海能力的券商。報告指出，在區間震盪的市場環境中，投資人應降低預期，避免追逐宏觀敘事。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。