貝森特的公債操作未能將10年期殖利率壓在4.75%附近

財政部長貝森特（Scott Bessent）計畫將長期債券回購規模加倍並將發行重心轉向短期國庫券，但目前未能壓低10年期殖利率，該殖利率本週收在4.73%，接近其上任以來的最高水準。

財政部長貝森特計畫將長期債券回購規模加倍並將發行轉向短期國庫券，但未能遏止借貸成本上升，10年期殖利率本週收在4.73%，接近他上任以來的最高水準。貝森特在8月19日的宣布中將其稱為「公債操作」（Treasury twist），藉此向聯準會1960年代的計畫致敬，該消息最初推動長天期殖利率走低，隨後又迅速回升。

「任何能讓長端利率獲得持久緩解的途徑，都繞不開政府不願觸及的事情，」Satori Insights創辦人Matt King表示，他認為縮減預算赤字、股市下跌或AI投資放緩，是降低長天期殖利率僅有的幾條道路。

30年期殖利率於8月17日觸及5.31%，為2007年以來首見，隨後在該宣布的帶動下回落至5.19%。消息公布後，美元兌一籃子貨幣下跌近0.8%，而由交換利率與金價衡量的通膨預期則上升。貝森特明言作為北極星的10年期殖利率，已從2024年11月他獲提名時的約4.20%攀升至4.73%，並將30年期房貸利率推升至約6.75%。

此一干預之際，聯邦赤字在2026財政年度預計接近GDP的6.6%，淨利息支出每年超過1兆美元，同時財政部計畫本季新增借貸7,390億美元。距離期中選舉僅剩兩個月，川普的支持率為33%，貝森特可用的工具——回購、國庫券發行，以及可能終止20年期公債——正面臨著超出其控制範圍的力量。

以借貸融資的回購

這項計畫的運作機制至關重要。當聯準會在量化寬鬆下購買債券時，它會記入其可隨意創造的銀行準備金。財政部沒有這樣的權力——它從其在聯準會的支票帳戶中支出，資金來源是稅收或借貸。因此，每一次回購30年期債券都必須透過在其他地方發行債務來融資。在票券拍賣規模至少數季維持凍結的情況下，邊際工具便是國庫券——一種一年或以內到期的證券。因此，回購將30年期債券從市場中移除，並在邊際上以短期國庫券取而代之。

這就是Stephen Miran與Nouriel Roubini在2024年Hudson Bay Capital研究報告中所分析的機制，該報告首創了「激進主義財政部發行」（activist Treasury issuance）一詞。他們寫道，國庫券「在經濟上等同於央行創造的基礎貨幣」，因此將發行從票券轉向國庫券，會透過與QE相同的管道刺激經濟。他們估計，葉倫（Yellen）時代向國庫券傾斜的作法，取代了超過8,000億美元的票券發行，並提供了相當於聯邦基金利率下調1個百分點的刺激效果。

目前T-bills占31.4兆美元可流通債務的比重達22.2%，高於財政部借貸諮詢委員會（TBAC）建議的15%至20%區間。每一次以國庫券融資的回購，都會將此比重進一步推高。

財政主導，還是貝森特式賣權？

這種模式引發了與「財政主導」（fiscal dominance）的類比——即政府的融資需求而非通膨展望主導貨幣政策走向的情況。「這就是財政主導的樣貌：財政當局施壓央行，使其將價格穩定目標置於政府的借貸與政治需求之下，」RSM US首席經濟學家Joseph Brusuelas表示。他補充說，諸如擴大回購等措施「將證明只是對我們自釀的開放性金融傷口的暫時止痛藥。」

這個傷口是赤字軌跡——在消費者物價截至7月的全年漲幅達3.4%、高於聯準會2%目標的情況下，仍需要單季新增借貸7,390億美元。貝森特主張投資人正依據有關赤字的「錯誤資訊」行事，並誓言將焦點重新拉回川普的財政整頓計畫。但政府早前削減支出的嘗試——馬斯克（Elon Musk）的政府效率部（DOGE）——僅聲稱節省了2,150億美元，約占去年預算的3%，政府問責署（GAO）表示該數字缺乏透明度和可靠性。

此一動態也使貝森特與聯準會主席沃什（Kevin Warsh）產生分歧，後者幾乎已認可殖利率的上漲。「市場已經做了相當多的事情，」沃什在7月29日表示，並補充說「市場價格將繼續按照其認為合適的方向和幅度作出回應。」沃什在2010年代初期反對QE，他將於8月27日至29日發表其首次Jackson Hole演說，屆時投資人將密切關注他是否會在聯準會資產負債表與財政部操作之間劃下一條界線。

部分市場參與者質疑干預是否真的重要。「回購的訊號意義大於實質意義，」外交關係委員會高級研究員、曾任摩根大通與橋水基金高管的Rebecca Patterson表示。「更有效且可持續的政策途徑是透過聯準會的量化寬鬆。」貝森特曾將持續的QE形容為「永無止境的給藥方案」，而沃什一直是其最強烈的批評者之一，這使得殖利率曲線的定價最終落到投資人手中。

「經濟一直具有韌性，且存在全球性的資本競爭，」摩根大通資產管理投資組合經理Priya Misra表示。「殖利率走高是有道理的。」

財政部將於11月4日的再融資會議上宣布未來的回購規模。如果國庫券占比持續攀升突破22%，意味著政府正透過越來越短天期的融資來壓低長天期利率——債務規模不變，但到期日卻越來越近。

本文僅供參考之用，不構成投資建議。