貝森特的財政部轉向 為31兆美元市場埋下變數

史考特·貝森特積極主義式的債務管理，已將11月4日的季度再融資變成31兆美元美國公債市場的一大變數，華爾街正就削減長期債券拍賣規模、轉向短期國庫券的各種情境進行兵棋推演。

「貝森特的舉措實際上讓11月再融資聲明的變數，比原本可能的情況更大，」BMO資本市場美國利率策略主管伊恩·林根（Ian Lyngen）表示。「債券拍賣規模的削減已不能排除。」

財政部於8月19日將10至20年期及20至30年期區間的流動性支援回購操作規模提高一倍，從每次至少20億美元的上限增至每次至少40億美元，購買行動自9月9日持續至11月4日。摩根士丹利預估，財政部一般帳戶（TGA）可為回購提供800億至2000億美元的資金，而國庫券占未償還債務的比例——目前已是22%——預計將攀升至23%至25%。

對於這個30年期殖利率約19年來首度突破5.2%、國家債務已超過40兆美元的市場而言，風險極高。如果財政部縮短其債務的加權平均到期年限，將緩解長期殖利率的壓力，但會提高短端的滾動續期風險——這項取捨將決定11月再融資的走向。

回購本身無法重塑殖利率曲線

擴大的回購計畫本身不太可能帶來有意義的轉變。與聯準會不同，財政部無法創造貨幣來為其購買融資，意味著回購最終必須以額外發行——最可能是國庫券——或財政部一般帳戶的現金來支付。截至8月19日，財政部一般帳戶餘額為9536億美元。

「擴大回購本身可能只是一座橋梁，通往11月再融資，」摩根士丹利利率策略師馬丁·托比亞斯（Martin Tobias）表示。「真正影響市場的事件，最終將是財政部以何種方式縮短加權平均到期年限。」

托比亞斯預期財政部將逐步增加短期票據的銷售，同時維持長期債券銷售穩定，不過他表示，過去一週長端拍賣直接削減的風險已經上升。由梅根·史威柏（Meghan Swiber）領銜的美國銀行策略師稱，此一轉變是債務管理「新體制」的開端。

20年期公債的不確定未來

部分策略師正在考量更激進的選項。花旗已將更大規模拍賣的預測推遲至2028年，並將20年期美國公債可能取消列為尾部風險。這檔債券於2020年由時任財政部長史蒂文·穆努欽（Steven Mnuchin）重新推出，儘管期限較短，其殖利率卻與30年期相近——在曲線陡峭化的環境中屬於異常現象。

「鑑於20年期相對於10年期和30年期的差勁交易表現，財政部很可能縮減其拍賣規模，而20年期可能從未來的行動中受益最多，」花旗美國利率策略主管傑森·威廉斯（Jason Williams）表示。

直接削減面臨實際約束。財政部上一次暫停長期債券是在2001年，當時在預算盈餘期間停止發售30年期公債——與今日根據國會預算辦公室估計的2026財年1.9兆美元赤字預測、淨利息成本超過1兆美元的情況截然不同。WisdomTree投資策略主管凱文·弗拉納根（Kevin Flanagan）警告，削減長端發行並以其他方式補足差額「在數學上似乎非常困難」，且市場會將此類舉動視為可能適得其反的操作。

回購操作劇本帶來什麼啟示

歷史提供了一個發人深省的基準。學術界對財政部2000至2002年回購計畫的分析發現，每100億美元的購買平均使殖利率下降7.8個基點，整個計畫的累計效果約為95個基點——相對於如今超過30兆美元的市場，影響相當溫和。一份NBER工作論文（W33940）顯示，隨著債務占GDP比重攀升，投資人過去為持有美國公債所接受的「便利殖利率」已縮水，侵蝕了使該市場成為全球避風港的溢價。

跨資產的反應已具指標性。10年期殖利率在回購宣布後立即下跌約7個基點，隨後因油價逼近每桶93美元重燃通膨擔憂，反彈至4.7%區間。黃金單日飆漲超過3.5%，比特幣突破7萬美元，因投資人對沖美元貶值風險，而美元兌主要貨幣在四週內下跌近3%。

11月再融資將考驗貝森特能否在一個三難困境中穿針引線：壓制長期殖利率、在財政部一般帳戶與逆回購餘額消耗之際維持短期流動性，以及遏制伊朗制裁引發的通膨壓力。如果財政部釋出轉向國庫券的決定性訊號，可預期短端將承受壓力；如果直接削減長端拍賣，市場可能解讀為操作。無論如何，「規律且可預測」的債務管理時代已經結束。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。