央行緊急支援措施助長對沖基金2.4兆美元槓桿

英國央行首席經濟學家皮爾(Huw Pill)警告，在2008年及2020年危機中扮演「最後做市商」角色的各國央行，如今反而在助長可能引發下一場危機的槓桿風險。

「諷刺的是，這些脆弱性正是由當初為降低風險而引入的機制所造成，」皮爾在《華爾街日報》報導的言論中表示。

根據達拉斯聯邦儲備銀行的估計，截至2024年底，對沖基金持有美國公債的規模已達2.4兆美元，遠高於十年前僅6,000億美元的水平。這些基金運用高達100倍的槓桿，藉助政府債券與相關期貨或掉期合約之間微薄的價差獲利。

這種安排在市場正常運作時降低了政府借貸成本，但當槓桿部位被迫拋售時，便會引發劇烈崩盤——正如2020年美國公債基差交易崩潰迫使聯準會介入，以及2025年掉期市場壓力促使川普政府在關稅政策上退讓的情況。

市場關注的焦點在於，央行已超越傳統的「最後貸款人」角色——即向承壓銀行提供流動性——轉而成為「最後做市商」，直接干預企業債及政府債券市場。此類支援雖能防止拋售潮破壞市場穩定，但對干預的預期會降低投資人感知的風險，進而鼓勵其承擔更多債務。

皮爾將此機制形容為對政府的隱性補貼。「市場上有大量英國公債待消化。如何支持這些公債的購買？讓它變得更具吸引力。如何讓它更具吸引力？市場中存在的瑕疵創造了套利機會，但利潤微薄。如何讓利潤變得有意義？允許槓桿累積，」他說。「這對政府有利，因為它能以更低收益率出售英國公債。對金融部門有利，因為它們能從中獲取租金。對央行有利，因為市場看起來流動且正常運作。這一切都很順利——直到出問題為止。」

美國公債基差交易中槓桿的累積

這種模式在美國公債市場中最为明顯。根據達拉斯聯儲的估計，截至2024年底，對沖基金持有2.4兆美元的美國政府債務，高於十年前僅6,000億美元的水平。這些部位支撐了基差交易——即現貨公債與期貨之間的套利——以及掉期交易，這需要高達100倍的槓桿才能在微薄價差中產生可觀回報。

2020年3月美國公債基差交易的崩盤，迫使聯準會介入自2008年危機以來未曾觸及的市場。根據《華爾街日報》的分析，2025年掉期市場的壓力促使川普政府在關稅政策上退讓。

以2022年英國公債危機為借鏡

皮爾指出，英國央行在2022年英國退休基金危機期間進行的臨時性公債購買，是更佳的範例。這項針對性行動阻止了被迫拋售，同時並未放棄央行更廣泛的貨幣緊縮政策。他表示，挑戰在於設計一套機制，能在緊急情況下恢復市場流動性，同時不提供獎勵過度風險承擔的常設擔保。

2023年美國銀行業危機則提供了警示。聯準會的緊急貸款機制以面值而非市值接受公債作為抵押品，後來被健康的金融機構用作廉價融資來源，實質上透過後門放寬了貨幣政策。官員在該機制到期前收緊了相關條款。

皮爾亦警告，這種隱性擔保可能「滲入」貨幣政策，刺激借貸並壓低債券收益率，從而削弱緊縮政策的效果。他指出，2020年量化寬鬆所遺留的過剩流動性如同一枚「火藥桶」，在俄羅斯入侵烏克蘭後放大了通膨壓力。

日本目前正計劃動用聯準會的緊急貸款機制來支撐日圓，同時避免出售其龐大的美國公債持倉，此舉與上述模式如出一轍。

《華爾街日報》的詹姆斯·麥金托什(James Mackintosh)承認打破這個循環的難度。「我不知道如何打破這個循環——危機需要紓困，紓困導致更多槓桿，更多槓桿又引發新的危機。恐怕我們正牢牢處於最新一輪槓桿累積階段，」他寫道。他認為，至少各國央行官員仍在思考這個問題，「即便他們尚未找到好的答案。」

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