Cliffwater 贖回上限設為5%，第二季17%投資人撤離

私募信貸的零售實驗正在出現裂痕，一檔310億美元基金將贖回金額限制在16億美元，卻湧入超過50億美元的贖回請求，這是半流動性工具難以遏制投資人外逃的最新跡象。

Cliffwater 的企業貸款基金是一檔旗艦產品，在2023至2024年私募信貸熱潮期間，財富顧問大力向散戶投資者推銷。該基金在第二季收到的贖回請求總額超過50億美元，相當於其流通股份的17%。根據《金融時報》取得的一封信件，該基金將實際贖回金額上限設定為淨資產的5%，約16億美元。17%的比率較第一季的14%進一步攀升，凸顯出這規模達2320億美元的非上市業務發展公司（BDC）市場正面臨日益加深的資金外流壓力。

Cliffwater 執行長 Stephen Nesbitt 在致投資人的信中表示：「回購計劃的設計旨在為股東提供定期流動性，並與基金的長期投資策略及底層資產保持一致。」他指出，基金的多元經理人模式以及分散於超過4000筆企業貸款的投資組合，有助於維持績效表現；該基金過去一年回報率為8.05%，年初至今回報率為1.7%。

這波贖回潮並非Cliffwater獨有。Apollo Global Management、Ares Management、Blackstone、BlackRock 及 Blue Owl 均已對其半流動性私募信貸基金實施類似的贖回限制。此機制旨在防止以虧損價格強制出售資產，從而避免為剩餘投資人鎖定損失。然而，這些上限也掩蓋了投資人焦慮的真實程度：根據投資銀行 RA Stanger 的數據，第一季該行業的贖回請求總額已超過資金流入近20億美元，而4月募資金額較去年同期暴跌74%。

投資人為何撤離

此次資金外逃反映出一系列在半流動性結構中始終潛伏的風險正同時浮現。這類基金允許每季最高5%的軟性贖回上限，曾被宣傳為傳統私募信貸多年鎖定期之外的流動性替代方案。然而，其底層貸款交易量低、定價頻率低，且高度集中於當前遭受威脅的產業。

根據花旗集團的數據，軟體公司約佔BDC平均投資組合的21%。投資人日益擔憂，人工智慧可能使許多這類企業遭到淘汰，同時較高的利率壓縮了整體估值。停滯定價問題——即貸款價值更新頻率低且依賴主觀計算——使投資人有動機在潛在損失反映於基金資產淨值之前先行撤資。

槓桿陷阱

該行業對借貸資金的依賴加劇了壓力。根據惠譽評級，BDC通常會以基金層級舉借相當於股權價值近90%的槓桿，資金來源包括銀行貸款、擔保貸款憑證及無擔保債券。美國銀行分析師估計，在連續三至四個季度出現5%的持續贖回後，部分基金可能面臨信用評級下調，使其更難為到期債務再融資。

據路透社3月報導，華爾街銀行已開始對私募信貸基金提高借貸成本。花旗集團指出，鑑於BDC持有的軟體貸款中有28%將於2028年前到期，季度贖回承諾與多年期貸款期限之間的流動性錯配已變得越來越難以管理。

業界正在探索解決方案——包括更頻繁的投資組合定價、提高現金緩衝、收緊贖回上限——但每一項都有其代價。將季度上限降至2.5%或將資產轉移至流動性更高的銀團貸款，將會降低回報率，並可能嚇退新投資人。目前，贖回大門雖然仍撐著，但壓力正在不斷累積。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。