信貸市場重新定價AI債務 輝達CDS飆升14個基點

信貸市場正在做股票市場拒絕做的事：為AI七千三百七十億美元基礎設施建設中的風險定價。

輝達（Nvidia）五年期信用違約互換（CDS）週一飆升14個基點至82，創下歷史最大單日漲幅。此前，輝達與SK集團的五千億美元合作夥伴關係以及OpenAI超過六千億美元的融資計劃，引發了市場對AI相關債務的全面重新定價。

「市場終於在問：這一切誰來買單，」Coherence Credit Strategies投資長Sal Naro表示。「當一家晶片製造商為客戶提供融資，而客戶又用這筆融資去購買更多晶片時，這就是金融煉金術——而信貸市場不靠煉金術交易。」

此次CDS飆升之前，市場已累積了三週的壓力。甲骨文（Oracle）於7月9日遭標普（S&P）將其評級從BBB下調至BBB-，僅比垃圾級高一檔，原因在於AI相關資本支出導致其2026財年自由現金流轉為負值，達負237億美元。Alphabet上週公布二十年來首次自由現金流為負，達負58.6億美元。Meta發行的125.5億美元德州資料中心債券定價為7.534%——這個收益率通常保留給垃圾級發行人——認購倍數僅1.6倍，不到今年美國公司債平均水準的一半。

這波重新定價週二蔓延至股市，韓國KOSPI指數暴跌10.84%——這是2026年以來的第八次熔斷——三星電子（Samsung Electronics）下跌13.39%，SK海力士（SK Hynix）下跌14.65%。蘋果（Apple）上漲1.2%，重新奪回全球最大市值寶座，該公司上季資本支出僅19.7億美元，較去年同期下降36%。這一分歧反映了結構性轉變：市場正從AI基礎設施題材中撤出，轉向資產負債表能產生現金而非消耗現金的企業。

六千億美元的問題

導火線在於或有負債的規模之大。輝達7月25日宣布與SK集團建立五千億美元的AI基礎設施合作關係，加上OpenAI兩千五百億美元的融資擔保及三千五百億美元的晶片採購安排，形成單一交易對手風險敞口超過六千億美元——比泰國的全年國內生產總值（GDP）還要大。信貸市場利用週末計算了股票市場一直忽略的問題：這些債務形成了一個循環融資鏈——輝達向客戶提供信貸，客戶用這些信貸購買輝達晶片，輝達確認收入後又支持進一步擴張信貸。

高盛（Goldman Sachs）交易部門主管John Flood在客戶報告中寫道，「多位交易員對這種結構表示不安」，並稱信貸市場是「目前審視AI敘事可信度的窗口」。

韓國的槓桿陷阱

KOSPI指數10.84%的暴跌並非恐慌性拋售——而是一次機械式的去槓桿。三星電子和SK海力士合計占該指數權重的60%，並貢獻了過去兩年該指數約70%的漲幅。五月獲批的16檔追蹤這兩檔股票的2倍槓桿ETF，資產規模從4.9兆韓元膨脹至超過90億美元，散戶投資者持有比例達92%。當股價下跌時，這些ETF被迫去槓桿：七月的頭兩週，12萬個保證金帳戶接到追繳通知，32萬至46萬個帳戶被完全平倉。20至30歲的投資者承擔了62%的損失。

「對韓國半導體股票的市場情緒極度疲弱，」Eugene Asset Management投資長Ha SeokKeun表示。「廣泛的避險情緒、被迫去槓桿、超大規模企業CDS利差擴大，以及零售投資者情緒惡化，都在加重賣壓。」

思科的前車之鑑

這一結構令人聯想到思科系統（Cisco Systems）在1990年代末的供應商融資計劃。當時這家網路巨頭向網路新創公司提供40億美元貸款，用於購買思科設備。在那斯達克指數於2000年3月見頂後，客戶接連違約。思科在2001年註銷了22億美元庫存並計提8億美元壞帳。其股價從79美元跌至9.50美元，花了25年時間才重新站回該價位。輝達僅對OpenAI的單一交易對手風險敞口，就超過思科當年整個供應商融資組合的150倍。

「信貸市場現在擁有定價權，」Bianco Research總裁Jim Bianco表示。「在信貸市場開始為風險定價之前，股票估值總是可以爭論的。一旦它們開始定價，爭論就結束了。」

資金輪動交易

蘋果市值重返第一是同一筆交易的另一方面。該公司上季資本支出僅19.7億美元，僅為亞馬遜（Amazon）兩千億美元年化支出或Alphabet兩千零五十億美元的零頭。蘋果AI（Apple Intelligence）依賴裝置端推理和外部模型整合，而非自有的訓練集群——這一策略在2024和2025年曾遭華爾街批評，但如今看來頗具先見之明。

「蘋果曾因在AI方面投資不足而受到批評，」Freedom Capital Markets首席全球策略師Jay Woods表示。「事實證明，避開資本支出陷阱是正確的選擇。」

資金輪動不僅限於蘋果。道瓊工業平均指數週一上漲0.51%，歐洲指數收高，而費城半導體指數則下跌2.23%。AI曝險資產與非AI資產之間的分歧，是自本周期開始以來最大的。

接下來會發生什麼

SK海力士將於週三公布財報，三星電子也將在同一時間窗口內公布。微軟（Microsoft）、Meta、蘋果和亞馬遜將於本週公布業績。這些財報將檢驗營運現金流能否支撐目前指引所隱含的資本支出軌跡。如果不能，那麼週一開始的CDS重新定價仍有進一步空間。

預計五大科技公司2026年的資本支出總額將達到七千三百七十億美元，高於兩年前的两千六百一十億美元。AA-和A級科技公司的借貸成本已從一年前的3.9%升至5.1%。對於BBB級發行人，成本已從4.7%攀升至7.0%。評級較低的AI公司無擔保貸款的利率則在10.5%至12%之間。

信貸市場週一所回答的問題是：這些支出水準是否可持續。它們的答案——以基點而非本益比來定價——是否定的。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。