通膨機制轉向更高區間 拉塞·杭特結束30年債券多頭立場

Hoisington Investment Management 在最新季度報告中指出，結構性通膨背景已經改變，均衡區間從1.5%-3.5%上移至3.5%-4.5%，該公司因此逆轉了長達30年的債券看多立場。這家管理著1200億美元資產的機構認為，去全球化、資本稀缺以及政府債務過剩，正同時對通膨和長期殖利率形成持續的上行壓力。

「通膨降溫機制在1990年至2020年間主導市場，但此一架構正持續被侵蝕，推動了這一轉變，」Hoisington 首席經濟學家拉塞·杭特在該公司的季度回顧與展望報告中表示。他寫道，後冷戰時代的廉價勞動力、整合型供應鏈以及資本成本下降——這些壓低通膨長達三十年的因素——如今正在逆轉。

10年期美國國債殖利率週四收於4.57%，今年以來已上漲41個基點，而30年期國債交易價格接近二十年來的高點。貨幣流通速度在全球化時代幾乎持續下滑，但根據 Hoisington 報告，M2貨幣流通速度已從疫情時期的低點約1.1，反彈至2026年第一季的約1.41。聯準會從2025年12月中旬到2026年6月期間購買了約2900億美元的國債，引發銀行存款激增，使其他存款負債在2026年上半年以年化8.9%的速度增長。

其影響遠不止固定收益市場。淨國民儲蓄率已從長期平均約占國民收入的6.8%降至接近歷史低點，而此時經濟正面臨人工智慧基礎設施、電網擴建、半導體製造及國防現代化帶來的巨大資本需求。杭特表示，如果美國經濟的生產能力無法再以足夠快的速度擴張來吸收流動性而不引發更高的通膨，那麼長期國債殖利率將會走高。

全球化通膨降溫時代的瓦解

杭特寫道，1989年鐵幕倒塌以及中國融入全球貿易，提供了近代史上最大的正向供給衝擊之一。數以億計的低成本勞動力進入了可貿易經濟領域，跨國企業得以運用整合型供應鏈，生產活動集中在大型製造樞紐。如今，這個架構正在逆轉。與中國的戰略競爭、關稅、友岸外包以及半導體本土化，正以「安全且具韌性的生產者模式」取代「最低成本生產者模式」，從而在製造、物流和庫存管理等方面結構性推高成本。

隨著人口結構惡化，勞動力供給增長正在放緩，而資本需求卻在上升。醫療保健、建築和酒店業等大型服務業無法外包也無法快速自動化，這意味著即使溫和的勞動力短缺也可能使通膨大幅高於聯準會2%的目標。杭特警告，出現通膨超過5%的重大風險。

華許面臨流動性挑戰

Hoisington 報告指出，聯準會主席凱文·華許（Kevin Warsh）面臨的當務之急是：若要避免政策助長通膨動能，貨幣增長必須大幅放緩。縮減聯準會資產負債表規模，將降低未來財政赤字透過央行資產購買間接融資的可能性，迫使更大比例的國債融資轉向私人市場。聯邦基金利率目前維持在4.25%-4.50%，自2025年12月降息25個基點以來未再變動。

問題在於，縮表的短期金融效應可能與長期的通膨效應存在顯著差異。習慣於充足流動性的市場，最初可能會感受到金融條件收緊，而貨幣緊縮的通膨降溫效益則需要相當長的時間才會顯現。結果更可能是一個波動加劇的利率機制，而非簡單的上升趨勢。

杭特還引用了胡佛研究所歷史學家尼爾·弗格森（Niall Ferguson）提出的「弗格森法則」——該法則認為，當債務服務成本超過軍事支出時，大國就有陷入衰退的風險。隨著債務水準相對於經濟規模上升，財政靈活性下降，投資人可能會要求對國債證券收取更高的風險溢價。

對機構固定收益投資人而言，長達30年的債券多頭認輸代表一個結構性的轉折點。DoubleLine Capital 執行長傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在 X 平台上指出這一變化，寫道「連拉塞·杭特都轉為看空，這值得肯定。」如果杭特的分析被證實是正確的，後全球化時代將由更高的通膨、攀升的期限溢價，以及長期國債根本不同的風險回報格局所定義。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。