美光「照付不議」合約面臨一兆美元考驗——若AI需求降溫

讓美光科技與甲骨文享有「前所未見的營收可視性」的同一批長期合約，若AI需求走弱恐無法強制執行——國際清算銀行警告，此風險可能加劇一兆美元的供應鏈過剩壓力。

AI熱潮在半導體、雲端運算及硬體製造領域催生了一連串長期供應協議，企業紛紛以這些合約作為營收持續增長的證據。然而，《華爾街日報》本月發布的一篇分析質疑，若需求反轉，這些承諾是否真能兌現，並援引業界在上一波景氣低迷期間廢止類似協議的歷史。

「長期合約有助於改善市場對記憶體產業的看法，」SK海力士高層4月在該公司紐約上市後對分析師表示。然而根據該分析，現實情況是，當買方不再需要產品時，這類協議幾乎從未被強制執行過。

美光在鎖定客戶方面最為積極。其「策略客戶協議」通常為期五年，並附有「照付不議」（take-or-pay）條款——意味買方即使不提貨也必須付款。執行長梅羅特拉上月對分析師表示，這些合約未來將占美光營收的一半以上。該公司股價今年已大約成長兩倍，與SK海力士的漲幅相當，三星電子的股價也接近翻倍。

此風險遠不僅限於記憶體晶片。甲骨文截至上季報告了6380億美元的剩餘履約義務，財務長麥克森將其形容為「在長期合約客戶承諾的支持下，為我們的未來營收增長提供了極佳的可視性。」Google、微軟、亞馬遜與甲骨文的合計營收 backlog 自2025年中以來已增長逾一倍，膨脹超過一兆美元。

需求轉向時，合約為何會破裂？

不支持強制執行的邏輯很直接。如果客戶的AI工作負載在合約到期前縮減，晶片供應商面臨的選擇是：強迫交付買方無法使用的產品，或者重新協商。強迫交付只會將庫存轉移到客戶的倉庫，延遲未來的採購，並損害可能長達數十年的合作關係。

歷史提供了明確的前例。在疫情期間的晶片荒時期，長期承諾大量湧現，買方爭相確保供應。當短缺轉為過剩時，幾乎所有這些合約都遭到重新協商或廢止。微芯科技在2021年推出「首選供應商計畫」要求長期承諾，卻在需求逆轉時取消該計畫。「我們不會強迫客戶購買他們不需要的東西，」執行長桑吉在11月表示。

國際清算銀行警告：加劇過度投資

國際清算銀行在本月發布的年度經濟報告中指出，合約結構可能成為AI驅動的過度投資的放大器。BIS表示，試圖透過長期協議鎖定未來產能的企業，若需求低於預期，可能變得更加脆弱。為這些合約提供資金的貸款機構與投資人可能面臨意外損失。

供應鏈的層層結構加劇了此風險。AI開發商（如OpenAI）與雲端供應商（包括甲骨文和CoreWeave）簽訂運算合約；這些供應商向製造商（如輝達和美光）訂購晶片；晶片製造商與台積電簽訂晶圓合約；台積電則向艾司摩爾承諾採購設備。任何環節的需求缺口都可能引發連鎖反應。

對投資人而言，問題在於市場是否已將合約重新協商的機率納入定價。美光的交易本益比處於高位，反映的是「前所未見的可視性」這套敘事。若AI基礎設施支出放緩——無論是因宏觀經濟衝擊、技術突破降低運算需求，或僅僅是當前建設後的消化期——支撐這套敘事的合約，其約束力可能遠不如宣傳所言。BIS的警告顯示，這並非尾部風險，而是AI供應鏈融資方式的結構性特徵。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。