摩根士丹利以太坊 ETP 將 95% 質押獎勵分配給股東

摩根士丹利以太坊信託將質押收益包裝成可交易股票，但其 50% 至 80% 的以太幣被鎖在長達數月的提款佇列之後。

摩根士丹利以太坊信託（MSSE）於 7 月 28 日推出，將 95% 的質押獎勵分配給股東，而其 50% 至 80% 的以太幣存於驗證器中。

Figment 收益主管 Eva Lawrence 表示：「在 ETP 結構中，罰沒（slashing）處罰會衝擊基金的資產基礎並降低資產淨值，投資者將其視為股價影響，而非直接資產損失。」

該信託在紐約證券交易所 Arca（NYSE Arca）交易，收取 0.14% 的發起人費用。Figment、Galaxy Blockchain Infrastructure 和 Coinbase Canada 作為質押服務提供商，收取總質押獎勵的 5%。該產品根據《1933 年證券法》註冊，而非《1940 年投資公司法》。

此架構將驗證器表現、金鑰安全性以及以太坊的提款機制轉化為基金層面的財務風險。問題在於，當協議損失發生時，哪張資產負債表位於損失與股東之間。

當驗證器錯誤衝擊股價時

以太坊可在驗證器違規（包括簽署衝突訊息）後銷毀其部分質押以太幣並強制其退出。當多個驗證器在相近時期內遭到罰沒時，關聯懲罰會提高成本。對 ETP 投資者而言，信託持有的以太幣減少，其資產淨值便反映該損失。

摩根士丹利的託管安排限制了一項風險：質押服務提供商取得驗證器金鑰，但託管人保留控制信託資產的私鑰。然而，該保護並未解決經濟責任問題。招股說明書指出，賠償可能附帶條件、排除條款及舉證要求。

Nethermind 機構部門主管 Nitin Gaur 表示：「質押 ETP 是在基金架構內的收益產品，其上承載著基金文件可能未定價的營運風險。」

2025 年 9 月的 SSV Labs 事後檢討顯示共享營運失敗如何擴散。兩起事件先影響一個驗證器，隨後波及一組共 39 個驗證器——起因是維護失誤導致同一組驗證器金鑰同時在兩個基礎設施中運行。

BloFin Research 主管 Edward Wu 主張，受監管的質押產品可在服務提供商失敗與投資者資金之間建立第一損失層。他表示：「資產管理公司可要求服務提供商存入擔保債券、維持專屬的罰沒準備金，或將一部分質押收益投入集中式保護基金。」

流動股票之下是提款佇列

以太坊限制在特定期間內可進出網路的驗證器數量。等待進入的以太幣不賺取獎勵；等待退出的以太幣無法出售以滿足贖回需求。摩根士丹利招股說明書指出，在平穩時期解除質押可能只需數日，但當退出需求上升時，可能需要數週甚至數月。

佇列可能劇烈變化。7 月 6 日，約有 271 萬枚 ETH 等待進入，預計啟動延遲為 47 天。截至 8 月 21 日，Rated Network 顯示啟動佇列約為 38 天，退出佇列低於一小時，提款佇列接近十天。

該信託透過將部分 ETH 保持未質押狀態來管理錯配。更多流動性提供更大的贖回池，但會減少賺取獎勵的份額。預期的 50% 至 80% 質押區間是該產品最重要的經濟變數之一。

質押費用使用另一個分母。託管人與質押服務提供商收取總質押獎勵的 5%，而非信託資產的 5%。當僅 50% 至 80% 的以太幣在運行時，3% 的協議收益率並不會產生 3% 的總收入——在扣除獎勵費用與發起人費用之前，其產生的投資組合總收益率僅為 1.5% 至 2.4%。

Rated Network 在 8 月 21 日顯示以太坊網路年化收益率為 2.81%。在 50% 質押配置下，總獎勵等於資產淨值的 1.4%；扣除 5% 的質押費用與 0.14% 的發起人費用後，估計貢獻降至約 1.19%。在 80% 配置下，相應估計約為 1.99%。

Cap 創辦人暨執行長 Benjamin Sarquis Peillard 表示：「像 0.14% 加 95% 轉嫁這樣的費用結構，只有在規模達到一定程度、費用經濟效益合理時才能運作。」

法律設計也可能獨立於驗證器表現而失效。2023 年 2 月，Kraken 同意終止其美國質押即服務計畫，並支付 3000 萬美元以和解美國證券交易委員會（SEC）的指控。

質押 ETP 為投資者提供上市股票與熟悉的券商結算機制。其財務架構取決於質押比率、退出政策、服務提供商協議，以及支撐賠償承諾的資產負債表。年化收益率可在數秒內比較；但損失瀑布（loss waterfall）仍需逐行細讀。

本文僅供參考，不構成投資建議。