SK海力士在貝恩資本退出鎧俠的創紀錄交易中淨賺7兆韓元

貝恩資本（Bain Capital）在過去一年內從鎧俠控股（Kioxia Holdings）套現約2.5兆日圓（170億美元），創下日本史上最大的私募股權退出紀錄，使SK海力士（SK Hynix）透過可轉換債券結構成為這家NAND快閃記憶體製造商的實質第二大股東，但該結構如今在東京面臨反壟斷審查。

「由於存在競爭關係，SK海力士行使投票權的方式可能與一般股東的利益有所分歧，」鎧俠在六月的一份申報文件中向投資人警示此一利益衝突。

SK海力士於2018年投入3950億日圓，將資金分拆至兩家特殊目的公司（SPC）——其中2660億日圓投入一家專為股票出售設計的SPC，1290億日圓則投入另一家旨在參與公司治理的SPC。根據Meritz證券的估算，隨著貝恩資本退出，第一間SPC已全數清算，為這家韓國晶片製造商創造約7500億日圓（7兆韓元）的收益。東芝（Toshiba）將其持股從約40%降至15%，亦從股票出售中實現約8000億日圓。

其餘的SPC持有鎧俠約14%的股權，而SK海力士持有的可轉換債券可轉換為該等股權。但轉換需獲得多個司法管轄區的反壟斷批准，日本政府預計將嚴格審查一家國內半導體冠軍企業的控制權是否轉移至外國競爭對手手中。SK海力士已承諾在2028年前不超過15%的投票權，但若東京阻擋轉換，即便是這一上限也可能難以實現。

貝恩資本的創紀錄退出重塑鎧俠所有權結構

貝恩資本於2018年透過四間SPC收購東芝記憶體（後更名為鎧俠），其中包含來自蘋果（Apple）、戴爾（Dell）及SK海力士的投資。在鎧俠於2024年12月在東京證券交易所上市時，這些SPC合計持有約55%的股份，使貝恩資本成為最大股東。在大約12個月的時間內，隨著鎧俠股價上漲，貝恩資本賣出了其中三間SPC所持有的全部股份，所產生的收益包含蘋果、戴爾及SK海力士貢獻的2660億日圓利潤。

東芝在收購時曾將約40%的資金再投資，現已將持股削減至15%，獲利約為原始投資額的兩倍。若東芝全數出脫剩餘持股，SK海力士在轉換其債券後可能成為鎧俠的最大股東——儘管2028年的投票權上限將限制其影響力。

反壟斷與國家安全障礙

SK海力士與鎧俠在NAND快閃記憶體市場是直接競爭對手，SK海力士在全球市占率約為20%。鎧俠在六月的申報文件中明確警告，這家韓國公司的投票權可能與其他股東的利益產生衝突。日本政策制定者預計也將密切關注涉及該國關鍵半導體公司的任何所有權變更。

鎧俠披露，雖然SK海力士尚未轉換其債券，但可能已在多個國家啟動根據反壟斷法、外匯法及外貿法規的監管程序。根據消息來源，SK集團內部人士已表達擔憂，認為在實務上轉換這些債券可能頗具難度。

Meritz證券預估，SK海力士將在2026年第二季錄得約40兆韓元的累計投資收益，其中包括SPC1清算及SPC2估值收益，將稅前利潤推升至約100兆韓元。這筆意外之財來臨之際，SK集團會長崔泰源正面臨離婚訴訟中不斷增加的股息要求，這提高了SK海力士向母公司SK Square增加配息的可能性。

在韓國交易所交易的SK海力士股票，可望因鎧俠收益而獲得一次性重大獲利提振，但可轉換債券轉換所面臨的監管不確定性為前景蒙上陰影。若SK海力士最終取得投票控制權，NAND快閃記憶體產業將面臨潛在的整併風險，屆時全球約三分之一的NAND供應將集中在單一企業集團之下，與市場領導者三星電子（Samsung Electronics）並列。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。