Strategy面臨220億美元債務考驗，分析師稱其商業模式為「定時炸彈」

Michael Saylor 旗下的 Strategy Inc. 正在執行企業史上最大膽的比特幣國庫策略——但越來越多的分析師指出，除非比特幣的複合增長速度超過該公司每年 15 億美元的優先股股息支出，否則這套數學模型已經無法運轉。

知名加密貨幣分析師 Charles Edwards 公開將 Strategy 的商業模式形容為一顆「定時炸彈」，完全依賴比特幣價格持續上漲，一旦市場出現長期下行，將面臨爆炸性風險。這番批評之際，該公司正面臨 222 億美元的總負債壓力，而其所持有的比特幣國庫已被迫進行首次賣幣操作。

截至 2026 年 5 月 25 日，Strategy 持有 843,738 枚比特幣，平均買入成本約在每枚 75,000 至 76,000 美元之間。根據標普全球評級的數據，該公司的資本結構包含 67 億美元的可轉換債券及 155 億美元的優先股，標普於 2025 年 10 月將該公司評級定為 B- 垃圾級。

優先股層級是當前最嚴峻的壓力點。STRC 等工具的股息率約為 11%，這意味著每年需支付超過 15 億美元的股息。而 Strategy 的核心軟體業務年營收僅約 4.77 億美元，也就是說，優先股股息支出就已超過營運現金流的三倍以上。

Onramp Institutional 全球主管 Glenn Cameron 在 Bitcoin Magazine 發表的客座文章中寫道：「這個缺口無法靠盈利來填補，只能透過以面值或溢價發行新的 STRC 股票，或稀釋 MSTR 普通股股東的方式，將所得資金用於回報現有持有人。」Cameron 將此結構形容為一個「反射性融資循環」——當 STRC 交易價格高於面值時運作順暢，一旦跌破面值則立刻崩解。

融資循環及其極限

STRC 是一種無擔保、次級、永續優先股，沒有到期日，也未以 Strategy 的任何比特幣作為抵押。其股息為可酌情支付——公司董事會可在任何一次月會上決定削減股息，無需事先通知或股東投票。發行人評級為 B-，距離垃圾級還有四個級距。

在過去幾個月中，股息率已從 9% 逐步升至 11.5%，這使每年固定的股息支出增加了 2.68 億美元。每一次股息上調都在擴大融資缺口，使股票發行更具稀釋性，也讓價格底部更難守住。

Cameron 基於 5,000 條模擬的比特幣價格路徑（假設年複合增長率 10%）進行分析，結果顯示：在一個八年週期內，正式違約的機率為 12.3%，股息遞延的機率為 21.9%，發行人至少被迫出售一次比特幣的機率為 50.7%。若以 15% 的複合增長率計算，即使比特幣回升至歷史高點，STRC 在 44.6% 的模擬路徑下最終仍將低於 85 美元。

壓力跡象浮現

Strategy 已經採取了過去在其嚴格不賣幣立場下無法想像的措施。該公司於 2026 年 5 月底出售了 32 枚比特幣，獲得 250 萬美元——相對於其總持倉規模而言只是九牛一毛，但象徵意義重大。在債務方面，Strategy 以 8% 的折價回購了 15 億美元將於 2029 年到期的 0% 可轉換債券，此舉耗費了 13.8 億美元現金。

然而，該公司仍在持續買入比特幣。6 月 22 日，Strategy 以 3,940 萬美元購入 520 枚比特幣，連續第三周完全透過出售 A 類普通股來籌措資金，儘管此前曾承諾轉向永續優先股融資。該公司將儲備金增加了 3 億美元，總額達到 14 億美元。

Strategy 高層曾聲稱，其財務結構能夠承受比特幣價格下跌 90% 的衝擊，並可維持數年營運，理由是公司設有 8.71 亿美元的專用美元儲備，用於支付股息和利息。但如果比特幣從約 80,000 美元暴跌 90%，整個國庫的價值將僅剩約 67 億美元——勉強夠覆蓋可轉換債券，遠遠不足以應對 222 億美元的總負債。

比特幣在過去的週期中，從高點到低點的最大跌幅已超過 80%。問題在於，Strategy 的資本結構能否承受類似的回撤，而不引發強制平倉的連鎖反應——考慮到該公司作為持有近 844,000 枚比特幣的系統性持有者，這將對現貨市場產生連鎖衝擊。

對於比特幣持有者而言，結構性風險在於：Strategy 的命運不僅取決於比特幣最終的價格，還取決於過程中的每一次下跌。正如 Cameron 所言：「比特幣持有者的最終財富只取決於比特幣最終在哪裡。而 STRC 持有者的結果，取決於過程中的每一次下跌。」

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。