Strategy暫停比特幣買入達四週，mNAV首次跌破平價

Strategy，這家最大的企業比特幣持有者，已連續四週未買入BTC，創下兩年來最長的購買凍結期。根據涵蓋6月29日至7月20日的SEC文件顯示了這一情況。

「董事會和我無法就公司的未來達成共識，」Jack Mallers在X上發文表示。他剛辭去Tether支持的比特幣國庫公司Twenty One的CEO職位，任職僅七個月。Mallers今年稍早在BTC Prague會議上曾公開質疑Strategy執行主席Michael Saylor關於mNAV指標的觀點，質疑價外證券是否應被歸類為權益。

此次購買凍結恰逢Strategy資本模型出現問題。根據主要來源資料，該公司的mNAV比率在6月底觸及約0.99，為公司史上首次跌破平價。Strategy持有32.25億美元現金，而MSTR今年迄今已下跌約33%。第二季財報將於週四美股收盤後公布。

此次暫停從市場中移除了一個重要的穩定需求來源。Strategy的累積策略依賴於其股票相對於其比特幣持有量以溢價交易，使其能夠發行股票並購買更多BTC。隨著mNAV低於1.0，這一飛輪效應已經停滯。投資者面臨的問題是：財報公布後買入是否會恢復，還是這個數學模型已經失靈。

Saylor繼續在X上發布Strategy的彩色編碼比特幣累積圖表，最近一次是在7月27日，配文寫道「我們需要另一種顏色」。根據主要來源資料，這是他自最後一次確認購買以來的第五次此類貼文。這些貼文維持了公眾對比特幣累積仍是公司戰略方向的印象，即便在資產負債表重組期間也是如此。

此次凍結對市場具有更廣泛的影響。Strategy持續的買入曾為機構需求提供了一個底部支撐，其他企業國庫——包括在12月IPO時持有約43,500枚BTC的Twenty One——也開始效仿。隨著Tether在5月收購軟銀持股後完全掌控第二大企業國庫，企業比特幣累積的動態正在發生變化。

mNAV問題

Strategy的資本模型依賴於溢價。當mNAV高於1.0時，公司可以以高於其比特幣持有量的溢價發行股票，用所得款項購買更多BTC，並增加每股比特幣含量。這一機制在6月底mNAV首次觸及平價時失靈。Mallers在BTC Prague的批評凸顯了一個結構性問題：將價外證券歸類為權益會誇大該指標，使模型看起來比實際情況更具吸引力。

與此同時，Strategy的Stretch產品——在Mallers發言時年化收益率為11.5%，根據SEC文件，7月升至12%——引發了關於公司在沒有營運現金流的情況下如何償還債務的問題。「誰來出這筆錢？」Mallers在大會的一場座談會上問道。

關注焦點

摩根大通預測，儘管當前市場低迷，比特幣仍有望達到17萬美元，但該行也警告了關鍵風險。對Strategy而言，當前的焦點是週四的第二季財報，這將揭示公司是否計劃恢復購買，還是凍結期將進一步延長。如果mNAV仍低於平價，購買暫停可能從戰術性轉變為結構性。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。