Strategy 的 mNAV 跌破 1.0，507 億美元比特幣持倉面臨債務壓力

Strategy 的市值首次跌破其比特幣持倉價值，暴露出曾定義機構加密貨幣採用的企業國庫模式正面臨極限。

Strategy 的市值與淨資產價值比率（mNAV）在 7 月 6 日跌破 1.0，代表該公司的市值目前已低於其資產負債表上持有的 843,363 枚比特幣。根據 SaylorTracker 的數據，mNAV 曾在 2024 年 11 月達到 3.89 倍的峰值，但隨著 MSTR 股價在 2025 年 8 月至 2026 年 2 月間下跌約 70%，該比率已急遽萎縮。

CoinShares 研究主管 James Butterfill 表示：「mNAV 跌破 1.0 是一個結構性破位——這意味著市場認為 Strategy 的企業結構相對於直接持有比特幣而言是淨負面因素。曾經合理化其債務融資收購模式的溢價已經逆轉。」

根據 SaylorTracker 數據，Strategy 按當前價格持有 506.7 億美元的比特幣，但基於其每枚 75,653 美元的平均購入價格計算，帳面虧損超過 130 億美元。該公司在 2025 年第四季報告虧損 124 億美元，原因是比特幣的下跌侵蝕了其主要資產的價值。

mNAV 的逆轉威脅到 Strategy 資本市場操作手冊的核心機制。該公司一直依賴出售可轉換債券和優先股（包括名為 Strike（STRK）、Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）和 Stream（STRE）的產品）來籌集資金購買比特幣。但隨著 MSTR 股價低於其淨資產價值，發行新的普通股來購買更多比特幣將造成經濟上的稀釋。

6 月，Strategy 公布了一項「數位信用資本框架」，正式宣告其偏離「永不賣出」的理念。這項經董事會批准的計畫包括一項 BTC 貨幣化計畫，授權出售最多 12.5 億美元的比特幣，以增強現金儲備、支付股息或回購證券。該公司在 5 月底出售了 32 枚比特幣，約值 250 萬美元——這僅是其有記錄以來的第二次出售——當時比特幣跌至 60,211 美元，較歷史高點 126,080 美元下跌逾 50%。

這一轉變與其他比特幣國庫公司的動向如出一轍。MARA Holdings 在 2026 年 3 月出售了其持倉的 28%——約 15,000 枚比特幣，價值 11 億美元——用於回購可轉換債務。Riot Platforms 隨即在第一季出售了超過 2.5 億美元的比特幣，作為轉向資料中心開發策略的一部分。

根據 CEO Michael Saylor 的說法，Strategy 於 2025 年 12 月建立的 14.4 億美元現金儲備，截至 2026 年 2 月已足以覆蓋超過 2.5 年的債務和股息義務。但該公司在 5 月動用了這筆緩衝資金的 61%，用於回購 15 億美元的可轉換債券。Saylor 曾表示，即使比特幣跌至 8,000 美元，公司仍能覆蓋其 60 億美元的債務，不過分析師質疑該公司是否能夠維持 STRC 等產品的股息支付，該產品在 6 月的交易價格較其 100 美元面值低逾 4.5%。

mNAV 的錯位也引發了強制去槓桿化的風險。如果 MSTR 繼續以低於其比特幣持倉的價格交易，該公司可能難以透過股權連結工具籌集新資金，從而使自 2020 年以來定義其策略的「永動機」面臨逆轉。比特幣 ETF 在不到一個月內流出 43 億美元，進一步加劇了該資產及其持有公司所承受的壓力。

對於更廣泛的企業比特幣國庫敘事而言，Strategy 的 mNAV 崩潰代表了一場壓力測試，其他公開交易的持有者——包括 MARA、Riot 和日本的 Metaplanet——都將密切關注。如果市場繼續懲罰企業架構，那麼將 Strategy 從一家軟體公司轉變為全球最大企業比特幣持有者的模式，可能將需要改寫。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。