Strategy 持有 545 億美元比特幣國庫，面臨融資壓力，mNAV 逼近 1 倍

Strategy 的比特幣累積引擎正在減速，因為推動其買盤的溢價正趨近於零。

Strategy 的市值與淨資產價值比（mNAV）已從 2.51 倍的高峰降至 1.03 倍，該公司持有的 843,775 枚比特幣正面臨來自股息義務和現金儲備萎縮的日益沉重壓力。

CryptoQuant 執行長 Ki Young Ju 表示：「在當前高賣壓環境下持續買進，更多是扮演流動性吸收者的角色，而非推動價格上漲的催化劑。」

根據 CryptoQuant 的數據，該公司現金儲備自 2026 年初以來已下降約 38%，至大約 25 億至 30 億美元，而優先股的年化股息承諾則幾乎翻升四倍，達到約 12 億美元。這使得股息覆蓋率從超過 7 年縮減至大約 14 個月。

CryptoQuant 指出，要恢復 24 個月的股息覆蓋緩衝，需將現金儲備增至約 28 億美元——幾乎是目前水準的兩倍——否則可能面臨被迫出售比特幣的風險，這將使 2024 年至 2026 年間建倉部位約 106 億美元的未實現虧損變為現實。

飛輪減速

多年來，Strategy 的商業模式仰賴維持 mNAV 高於 1 倍，使其能夠以溢價發行股票，並將新資金循環投入比特幣購買。在 mNAV 達到 3.89 倍的高峰時，該公司僅在 2025 年一年就籌集了 253 億美元，從而在不實質削弱股東權益的情況下加速擴張其國庫。

如今情況已經改變。隨著 mNAV 降至 1.03 倍，每一股新發行股票所能創造的比特幣所有權增量已不如以往。每股比特幣持有量為 207,776 satoshis，而 $BTC 收益率——衡量每位股東隨時間持有的比特幣量——已從今年稍早的 9.4% 降至 6.6%。Strategy 的市值已從 2025 年 7 月的 1,221 億美元降至約 695 億美元，股價較高點下跌約 50%。

mNAV 的壓縮吸引了做空者和懷疑論者的關注。Kynikos Associates 的 James Chanos 週日表示，他已平倉對 Strategy 的空頭部位，並指出隱含溢價已從 7 月的約 700 億美元降至 150 億美元。Chanos 表示：「這個投資題材基本上已經實現了。」但他也承認 mNAV 進一步壓縮仍有可能。

十字路口

Strategy 持有約 25 億至 30 億美元的現金儲備，仍具備一定的財務靈活性。但其軟體業務每年僅產生約 5 億美元營收，而年化優先股股息義務約為 12 億美元，形成結構性資金缺口。

CryptoQuant 的分析建議，在儲備和覆蓋指標改善之前，應暫停大規模比特幣購買。該公司還主張從機會性買入轉向更為紀律化、由模型驅動的買入時機框架，並提議為未來多頭市場建立明確的獲利了結機制——在反彈期間選擇性出售部分比特幣持倉，以降低資產負債表的槓桿。

與同業的比較凸顯了取捨。Metaplanet 繼續透過低成本日圓融資擴張，以承受匯率風險換取更便宜的資金，儘管其 mNAV 接近 0.92 倍。Semler Scientific 則採取較為保守的策略，依賴較低的股票發行和最小的優先股義務。Strategy 仍以 843,775 枚 BTC 擁有無可比擬的規模，但其融資模式也是要求最高的。

本文僅供資訊參考，不構成投資建議。