Edgen Crypto·Nov 25 2025, 23:35合成美元协议USDe的总锁定价值（TVL）收缩了50%，降至10.8亿美元。此次下降并非由于链上效用下降，而是收益率压缩的直接结果，这促使用户解除杠杆循环策略。
Ethena的合成美元USDe经历了一次重大的金融事件，其总锁定价值（TVL）从峰值收缩了约50%。这种急剧下降并非归因于安全漏洞或资产链上交易使用量的下降。相反，金融分析表明，主要驱动因素是“收益率压缩”，这使得复杂的杠杆式收益耕作策略变得无利可图，从而导致这些头寸的大规模解除。该事件是关于杠杆DeFi生态系统固有不稳定性和TVL作为评估协议健康状况的独立指标的局限性的一个重要案例研究。
TVL崩溃的核心在于“循环”策略的去杠杆化。这些策略涉及用户将USDe或其质押版本sUSDe存入借贷协议，然后以其为抵押借入其他资产，将这些资产兑换回USDe，并重新存入以扩大收益敞口。像Kamino Finance这样的平台已经集成了促进此类策略的原语，允许用户建立杠杆头寸（例如，6倍循环），从而产生高年化收益率（APY），通常还会得到激励的提升。
然而，这种循环的TVL本质上是波动的。随着市场可用的基础收益率受到压缩，这些杠杆头寸的盈利能力下降，从而引发了一系列有序但实质性的解除。当前数据显示，USDe和sUSDe的TVL下降与ETH的反弹同步，这表明随着替代市场机会的出现，资金迅速退出这些复杂的收益结构。尽管有这种金融操作，USDe的有机链上使用量据报道持续上升，这表明其作为货币的效用与其作为高风险金融策略组成部分的使用之间存在差异。
主要生息稳定币TVL快速下降50%凸显了DeFi领域固有的系统性风险。该事件表明，当激励结构发生变化时，资金可以多快地退出协议，对过度依赖循环膨胀TVL的DeFi平台构成威胁。它强化了TVL可能是一个误导性指标的论点，因为它未能区分有机存款和高杠杆、短暂的资本。
这一事件与Stream Finance等协议崩溃后所见的更广泛的市场影响相呼应，Stream Finance的崩溃引发了生息稳定币生态系统中40-50%的TVL蒸发和2.85亿美元的跨协议连锁反应。此类事件强调了蔓延风险，即DeFi某个领域的失败或去杠杆化可能产生深远的影响。
金融分析师和市场观察家长期以来一直警告不要过度依赖TVL作为衡量协议内在价值的指标。循环杠杆网络虽然在某些条件下有利可图，但引入了新的系统性风险载体。核心问题，正如过去的协议失败所强调的那样，通常是金融透明度的根本缺陷，即使在宣称去中心化的系统中也是如此。普遍的看法是，如果收益来源无法在链上清晰追踪和验证，它就代表着潜在的不稳定因素。
此次去杠杆事件发生在链上金融的更广泛牛市中。2025年第三季度，整个DeFi行业的TVL飙升41%至2370亿美元，主要得益于链上借贷的增长。主流实体正在进入该领域，例如Coinbase提供ETH支持的贷款，这表明机构采用正在增长。因此，USDe事件并非是对整个DeFi借贷领域的控诉，而是对其最危险角落的一次压力测试。随着市场持续成熟并吸引更多机构级资本，它为风险管理和可持续、透明的收益来源的重要性提供了一个教训。