高盛警告AI资本支出泡沫，三大风险汇聚

高盛警告，AI资本支出市场已如橡皮筋般过度拉伸，首轮大规模支出削减将引发全行业重新定价。

高盛警告称，AI资本支出市场已陷入危险的过度拉伸状态，支出承诺与投资者回报之间的差距已达到临界点，可能引发全行业的重新定价。该行策略师表示，市场正在将近期趋势过度外推至未来，使得该板块极易受到任何挑战这一乐观情绪的因素冲击。

高盛策略师Rich Privorotsky在周二的一份报告中表示："市场正在将近期趋势——包括由投资热潮本身推动的利润——过度外推至未来。'略微减少'支出的可能性尚未被纳入任何人的预期之中。"

这一警告发出之际，韩国Kospi指数在创下历史新高后暴跌10%，三星电子和SK海力士各自跌幅超过12%。纳斯达克期货下跌约2.5%，美光科技盘前交易下滑逾7%，英特尔下跌6.5%。VanEck半导体ETF显示出Stifel股票策略师Thomas Carroll所称的"狂热"迹象——价格与波动性同步攀升。

此次抛售反映出市场日益认识到，每年超过3000亿美元的AI资本支出周期可能正接近转折点。亚马逊、Alphabet和Meta在最近几个季度均增加了支出承诺，但其股价表现却落后于大盘——Privorotsky将此标记为定价扭曲信号。如果这些超大规模企业中有任何一家削减支出，从芯片制造商到云计算平台的整个AI估值链条都将面临全面重新定价。

亚洲的成本颠覆

加剧估值担忧的结构性风险来自亚洲。中国和日本的科技公司正以西方成本的一小部分开发AI模型。中国的GLM-5.2大语言模型完全在10万块华为处理器上完成训练，完全没有使用任何英伟达产品。这一案例直接挑战了"西方超大规模企业必须从英伟达和AMD持续增加GPU采购"的假设。

Privorotsky表示："最大的资本配置者同时也是最容易受到过度投资风险影响的主体。"如果前沿智能可以在东方以西方成本的一小部分开发出来，那么微软、亚马逊和Alphabet等公司当前的支出轨迹可能代表着显著的过度投资。

科技估值的多重压力

由Federico Manicardi和Victoria Campos领导的摩根大通国际市场情报团队指出了其他不利因素：过高的市场预期、狂热的市场情绪、自由现金流稀缺、首席技术官对不断上涨的代币成本表示抵制、向低成本模型的转变、来自华盛顿的监管约束，以及不断增加的债务和股票供应。

该团队还指出，编排、模型融合和量化方面的技术进步，预示着效率将持续提升，并给现有AI提供商带来定价压力。

首个削减者

在高盛的框架中，当前AI资本支出周期的转折点将来自一家核心支出公司认识到，将资本返还给股东是比继续向AI基础设施投入资金更好的配置方式。第一家退出的公司将触发市场范围的重新评估。

高盛的Dominic Wilson和Vickie Chang此前曾将AI热潮比作1990年代的科技泡沫。他们表示，AI资本支出热潮如今已与那个时代规模相当，尽管范围没有那么广泛。他们不建议完全退出科技股，但建议采用看跌期权或买权替代等期权策略来限制下行风险，直到投资周期峰值更近。

英伟达目前的远期市盈率约为35倍，而AMD和博通的估值倍数也处于高位，这建立在其AI相关收入持续增长的假设之上。只要有一家主要超大规模企业削减支出，就能检验这些估值能否维持。

本文仅供参考，不构成投资建议。