内存芯片制造商市值均突破万亿美元，AI需求重塑行业格局

内存的价值如今已超过石油。 三大内存芯片制造商——三星电子、SK海力士和美光科技——各自市值均突破一万亿美元，即便沙特阿美一家公司市值就高达近1.8万亿美元，这三家内存巨头的合计市值仍比全球三大最具价值石油公司的总市值高出约22%。

"如今内存变得如此关键，以至于客户已将内存价格和供应不确定性视为核心业务风险，"SK海力士首席财务官金祐铉在公司最近一次财报电话会议上表示。

这一转变反映出内存芯片买卖方式的根本性变革。几十年来，动态随机存取存储器（DRAM）和NAND闪存一直被视作大宗商品，经历着剧烈的繁荣-萧条周期。人工智能改变了这一逻辑。瑞银分析师蒂姆·阿库里表示，超大规模云计算企业——微软、Alphabet旗下谷歌和亚马逊——已锁定全球约三分之二的服务器级DRAM产能，他预计长期合同可能覆盖明年高达30%的DRAM总出货量。SK海力士表示，未来三年的需求"远超"其供应能力。

内存板块与整个半导体行业的估值差距十分显著。美光未来四个季度的预期市盈率不到10倍，处于标普500指数成份股中垫底的10%。三星电子和SK海力士的远期市盈率在6至7倍之间。费城半导体指数的平均市盈率约为26倍。SanDisk自3月以来市值几乎翻了三倍，远期市盈率约为10.5倍。如果盈利如华尔街预期的那样实现——美光截至2月季度的经调整每股收益从上年同期的1.56美元飙升至12.20美元，分析师预计截至8月的财年每股收益将超过60美元——目前的估值倍数意味着巨大的上行空间。

长期合同改变盈利逻辑

美光在3月的财报中签署了首份为期五年的供应协议，并在上周的一次投资会议上表示，已与其他客户在类似交易上取得"实质性进展"。SanDisk报告称，五家客户已签署长期协议，覆盖其下一财年超过三分之一的生产产能。SK海力士虽未透露具体合同数量，但披露需求将持续超过供应能力直至2028年。

这些协议代表着行业商业模式的根本性转变。历史上，内存制造商靠猜测来建设产能，并在需求不足时遭受损失。如今，超大规模企业提前数年锁定产能，以接受较低的定价灵活性换取有保障的供应。瑞银估计，这一转变可能稳定美光历史上波动剧烈的盈利状况，降低过去周期中曾重创该行业的价格波动幅度。

支撑这一需求的支出规模极为庞大。美光截至2月季度的经调整每股收益从上年同期的1.56美元飙升至12.20美元。据Visible Alpha估算，华尔街预计截至8月的财年每股收益将超过60美元，下一财年约为106美元。

为何内存股票在万亿美元市值下仍显便宜

市值与估值倍数之间的脱节是内存交易的核心矛盾。在远期市盈率不到10倍的情况下，美光的估值仅为整个半导体指数的一小部分。三星电子和SK海力士以6至7倍的价格更为便宜。作为对比，英伟达的远期市盈率约为35倍，费城半导体指数成份股的平均市盈率约为26倍。

看空的观点认为，内存行业仍有周期性，当前的定价环境最终会回归常态。看多的观点则认为，在合同结构逐步成型的支撑下，长期协议提供了足够的盈利可见性，从而证明结构性重估的合理性。如果美光的市盈率倍数扩大到远期盈利的15倍——仍远低于半导体指数的平均水平——其市值将接近1.8万亿美元，这与瑞银修订后的1,625美元目标价所隐含的水平相当。

对投资者而言，问题在于这种合同模式能否经受住下行周期的考验。如果超大规模企业在需求回落时依然履行承诺，内存行业将实现前所未有的事情：规模化的盈利稳定性。如果他们重新谈判，旧有的周期将会回归。美光、SK海力士和三星接下来的两个财报周期将为这些合同能否经受住考验提供首次真正检验。

本文仅供参考，不构成投资建议。