软件板块5月反弹21%，AI代理重塑SaaS定价模式

三个月前，交易员们创造了"SaaSpocalypse"一词来形容软件股在48小时内蒸发2850亿美元的惨状。但在刚刚过去的5月，iShares Expanded Tech-Software ETF（IGV）飙升21%，创下自2001年10月以来最佳单月表现——投资者正在逐家公司重新评估该板块，核心只有一个问题：这家企业是自主代理必须经过的路径，还是其定价基于代理所取代的东西？

"2月的抛售是产品发布的冲击，而非基本面恶化，"美银分析师Tal Liani表示。他在5月18日当天同时恢复了对ServiceNow的买入评级（目标价130美元）和对Salesforce的跑输大盘评级（目标价160美元）。"Agentic AI的部署提升了对编排、权限、审批、策略执行和审计能力的需求——这与ServiceNow的核心能力直接契合。"

Snowflake提供了催化剂。5月27日，这家数据平台公司公布2027财年第一季度营收13.9亿美元，同比增长34%，并将全年产品收入指引从56.6亿美元上调至58.4亿美元。公司还宣布了一项为期五年、价值60亿美元的AWS Graviton计算及AI基础设施承诺，并以约1.1亿美元收购了为Model Context Protocol构建企业治理层的初创公司Natoma。Snowflake财报后飙升约37%。Constellation Research分析师将此举措形容为"卖铲子"——其逻辑是，当代理消耗数据而非取代人工席位时，数据基础设施公司将受益。

市场目前正根据定价模式敞口区分赢家和输家。收入随代理活动增长的公司——如Snowflake等数据平台、Datadog等可观测性企业，以及ServiceNow和CrowdStrike等工作流和安全平台——已强劲反弹。而AI可能减少人工用户数量的席位制系统则面临更多质疑。Gartner预测，到2030年，35%的单一功能SaaS工具将被AI代理取代。根据贝恩公司和德勤的报告，供应商中采用席位定价的比例已在约12个月内从21%降至15%。

Salesforce悬而未决的问题

Salesforce与Snowflake同一天晚间发布的2027财年第一季度业绩，令看空逻辑更加复杂，但并未完全瓦解。营收111亿美元超出市场预期的110.5亿美元，调整后每股收益3.88美元比3.12美元的预期高出近24%。Agentforce年化经常性收入达到12亿美元，同比增长205%，自上线以来已完成2.9万笔交易。然而，该公司目前并行运行三种定价模式——按对话计费、灵活积分制和按用户计费——表明其仍在测试而非执行。全年营收指引为459亿至462亿美元，增长11%，略低于预期。尽管业绩超预期，Salesforce在5月收盘时2026年累计仍下跌约30%。

Liani指出的Salesforce三大压力点——净新增客户低迷、追加销售空间有限、Agentforce变现路径不够理想——仍未解决。结构性问题在于，Agentforce的消费收入能否足够快地增长，以弥补传统席位基数的压缩。一个季度的加速增长尚不能回答这个问题。

基础设施论调的局限性

此轮反弹部分源于机械性的均值回归，部分则是真实的重新估值。Snowflake在财报周上涨约50%；HubSpot单日上涨10%，但年内仍下跌近46%。中位数软件公司仍在深坑中艰难爬升。截至收购公告时，Natoma的MCP网关仅部署在少数几家企业，而财富500强IT部门中的大部分代理工作负载仍处于试点阶段，尚未进入生产系统。

对投资者而言，在单只个股上判断失误的成本远比指数所暗示的要高。Snowflake基于基础设施论调市盈率已偏高；ServiceNow基于编排逻辑从2026年低点反弹约33%。但如果代理采用速度慢于预期，基础设施类股票从当前水平面临的下行风险最大。2月的"葬礼"为时过早。5月的"胜利"或许也为时过早。

本文仅供参考，不构成投资建议。