斯佩兰迪奥警告：美联储6.7万亿美元缩表是AI市场的盲点

曾准确预测1987年股市崩盘的资深交易员维克多·斯佩兰迪奥（Victor Sperandeo）表示，美联储6.7万亿美元的资产负债表对AI驱动股市构成的威胁，比利率政策更大。尽管市场痴迷于美联储是否会下调联邦基金利率——目前该利率维持在4.25%至4.5%，自去年12月以来未变——但斯佩兰迪奥认为，量化紧缩才是更值得关注的盲点。

"降息降低了资本成本，但并不保证更容易获得资金，"斯佩兰迪奥表示。"市场关注的是利率工具，却低估了流动性工具的作用。"

这一判断意义重大。目前美联储资产负债表规模为6.7万亿美元，低于2022年中期近9万亿美元的峰值，但仍是大流行前水平的两倍多。商业银行持有的准备金——这是受资产缩减影响最直接的组成部分——约占美联储负债的45%，即约3万亿美元。美联储一直在允许每月最多600亿美元国债和350亿美元抵押贷款支持证券到期不续，不过在2024年其放缓了步伐，以避免重蹈2019年9月的流动性危机。

对于市盈率偏高的AI股票而言，流动性紧缩可能引发剧烈的价值重估。纳斯达克100指数自2023年初以来受AI热潮推动已上涨逾一倍，尤其容易受到超出联邦基金利率范围的金融环境变化影响。斯佩兰迪奥表示："如果美联储在继续缩表的同时市场却预期降息，那么流动性与估值之间的脱节将变得危险。"

2019年的先例

2019年9月的回购危机表明，充裕的准备金可能迅速消失。当月，企业税款缴纳和一笔大规模的国债结算交割，导致准备金从约1.6万亿美元降至1.4万亿美元，将隔夜回购利率推升至10%以上。美联储被迫进行紧急回购操作，随后重新开始扩表。这一事件给政策制定者留下了深刻烙印：美联储理事克里斯托弗·沃勒（Christopher Waller）曾表示，准备金低于GDP的9%——按当前水平约为2.7万亿美元——是一个关键阈值。上一次美联储允许准备金接近该水平是在2019年9月，此后两周内标普500指数下跌3%，而两年期美债收益率则下降了25个基点。

沃什掌舵

新任美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）本周将主持他的首次联邦公开市场委员会（FOMC）会议。他已表示希望缩表。在2010年担任理事期间，沃什对量化宽松深表怀疑，称其为一项"实验"，主要惠及大型金融机构。他作为主席的首次公开讲话预计将在6月FOMC会议后发表，届时市场将密切关注他计划以多快的速度推进缩表。

挑战在于，美联储的两项政策工具——联邦基金利率和资产负债表——可能朝着相互冲突的方向运行。尽管期货市场定价显示6月会议几乎没有降息的可能性（通胀率约为美联储2%目标的两倍），但资产负债表仍在继续缩减。这造成了斯佩兰迪奥所称的政策组合：资金成本居高不下，同时资金供应进一步收紧。

对于吸引了大量资本流入、寄望于生产率革命的AI行业而言，其影响是直接的。推动涨势的许多公司——从英伟达等芯片制造商到云基础设施提供商——都依赖廉价融资来支撑大规模的资本支出计划。如果流动性收紧速度快于利率所暗示的水平，融资成本可能上升，并压缩推动市场上行的估值倍数。

美联储在2019年危机后设立的常备回购安排（Standing Repo Facility）为应对严重的流动性压力提供了后盾。但银行一直不愿使用该工具，担心受到监管审查。斯坦福大学金融学教授达雷尔·达菲（Darrell Duffie）表示，该安排需要进一步改革才能发挥有效的安全阀作用。在那之前，流动性事件的风险——及其对高估值资产的不成比例的冲击——仍是市场上最未被充分认识的政策风险。

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