Strategy的mNAV跌破1.0，507亿美元比特币持仓面临债务压力

Strategy的市值首次跌破其比特币持仓价值，暴露出这一曾定义机构加密货币采纳的企业财库模式的局限性。

7月6日，Strategy的市值与净资产价值比率（mNAV）跌破1.0，这意味着该公司的市值目前已低于其资产负债表上持有的843,363枚比特币的价值。根据SaylorTracker的数据，mNAV在2024年11月曾达到3.89倍的峰值，但随着MSTR股价在2025年8月至2026年2月期间下跌约70%，该比率已大幅缩水。

"mNAV跌破1.0是一个结构性断裂——这意味着市场将Strategy的企业结构视为一种净负资产，相对于直接持有比特币而言，"CoinShares研究主管James Butterfill表示。"曾经为债务融资收购模式提供支撑的溢价已经逆转。"

以当前价格计算，Strategy持有价值506.7亿美元的比特币，但根据SaylorTracker的数据，基于其每枚75,653美元的平均购入价，该公司账面亏损超过130亿美元。该公司报告2025年第四季度亏损124亿美元，原因是比特币下跌侵蚀了其主要资产的价值。

mNAV的倒挂威胁到了Strategy资本市场策略的核心机制。该公司一直依赖发行可转换票据和优先股——包括名为Strike（STRK）、Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）和Stream（STRE）的产品——来筹集资金用于购买比特币。但如今MSTR的交易价格低于其净资产价值，发行新增普通股来购买更多比特币在财务上具有稀释效应。

6月，Strategy推出了一项"数字信贷资本框架"，正式确立了其从"永不卖出"理念的转变。这一经董事会批准的计划包括一项比特币货币化计划，授权出售至多12.5亿美元的比特币，以充实现金储备、支付股息或回购证券。该公司于5月下旬出售了32枚比特币，价值约250万美元——这是该公司仅有的第二次出售记录——当时比特币跌至60,211美元，较126,080美元的历史高点下跌逾50%。

这一转变与其他比特币财库公司的举措如出一辙。MARA Holdings于2026年3月出售了其持仓的28%——约15,000枚比特币，价值11亿美元——以回购可转换债务。Riot Platforms在第一季度出售了超过2.5亿美元的比特币，作为转型数据中心开发的一部分。

据CEO Michael Saylor称，Strategy于2025年12月建立的14.4亿美元现金储备，截至2026年2月已足以覆盖超过2.5年的债务和股息支付义务。但该公司在5月使用了该缓冲资金的61%，用于回购15亿美元的可转换票据。Saylor曾表示，即使比特币跌至8,000美元，该公司也能偿还其60亿美元的债务，不过分析师质疑该公司能否维持对STRC等产品的股息支付——6月该产品的交易价格较其100美元的面值低逾4.5%。

mNAV的脱钩也加大了被迫去杠杆的风险。如果MSTR继续以低于其比特币持仓的价格交易，该公司可能难以通过股权挂钩工具筹集新资金，从而可能逆转自2020年以来定义其策略的"永动机"。比特币ETF在不到一个月内流出43亿美元，进一步加大了该资产及其持有公司的压力。

对于更广泛的企业比特币财库叙事而言，Strategy的mNAV崩盘代表着一场压力测试，其他公开持有的比特币大户——包括MARA、Riot和日本的Metaplanet——都将密切关注。如果市场继续惩罚企业持有结构，那么将Strategy从一家软件公司转变为全球最大的企业比特币持有者的模式，可能将不得不被改写。

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